四论中国经济修复式增长：定力，为什么年内总量政策力度有限？-20230821-西部证券-19页_1mb

报告摘要

定力：为什么年内总量政策力度有限？

核心结论

年内经济基本面不强，市场对总量政策期待较高，但政策效果和力度存在分歧。权益市场表现弱势，热门行业缺乏长期持股共识，市场信心不足。十年期国债收益率自8月以来持续下行，8月15日降息后跌破2.6%阻力位，有望接近2.5%-3.0%区间。我们认为后续稳增长政策会逐步落地，但年内总量政策刺激空间有限，政策更多是寻求扩大内需的突破口，以实现经济修复式增长。

一、为什么年内总量政策空间不大？

1.1 政府定调“波浪式发展，曲折式前进”

政府承认经济呈现“修复式增长”特征，经济修复需时间且过程可能反复。
经济增长的结构性矛盾（如人口老龄化、产业升级）使得短期刺激经济以实现高增速的必要性减弱。
政策目标转向高质量发展，而非单纯追求高增长。

1.2 总量政策成本收益不匹配

经济发展模式转变，粗放式增长不可持续。
新增社会融资对经济增长的拉动作用趋势性下滑，刺激政策代价高且效果不明显。
地产和基建投资边际效应降低，难以成为政策抓手。

1.3 政府决策部门认为可以实现增长目标

我国经济潜在增速已从10%左右下降至5.7%左右，增长目标不会过高。
保持实际经济增长率向潜在增长率水平回归即可，无需过度刺激。

1.4 政策缺乏有效抓手

传统刺激手段（地产、基建）已难以奏效，需寻找新的增长方式。
消费成为新的增长动力，但刺激手段有限，需从投资驱动转向消费驱动。

二、总量政策的配置格局

2.1 货币政策：扩量降价，但“宽信用”未现

货币政策保持宽松，通过价格手段降低资金成本。
7月CPI增速转负，PPI持续下行，内需疲软导致货币政策“量”的效果减弱。
企业实际利率上行，抑制信贷需求，新增信贷更多流向国有部门。

2.2 财政政策：紧平衡，空间受限

财政收入持续下滑，支出端刚性增强，财政赤字同比增量为负。
地方财政受土地市场低迷影响，扩张不可持续，专项债发行节奏放缓。
地方政府更注重“安全”，债务化解成为重点，中央财政或适度加杠杆。

2.3 消费政策：有效性基础不足

居民收入增长乏力，预防性储蓄意愿增强，消费能力受限。
消费政策更多关注汽车、家电、文旅等特定领域，需向低收入群体倾斜。
政策需通过扩大财产性收入、改善消费环境来刺激消费。

三、市场展望：债市有利好，权益待转机

债市表现乐观，十年期国债收益率有望向2.5%-3.0%区间下限靠近。
权益市场表现弱势，需等到居民、企业或地方政府中至少一个部门预期明显改善，市场才可能迎来转机。
三季度或有小机会，四季度若经济基本面好转，GDP增速有望回升至4.9%，全年实现5.1%的实际GDP增速。

四、风险提示

经济修复不及预期。
宏观政策出现超预期调整。

关键数据与图表说明

图1：新增社融对GDP拉动作用趋势性下降。
图2：中国经济长期潜在增长率从10%降至5.7%。
图3：投资增速持续下行，显示投资驱动模式减弱。
图4：全球投资率对比，我国远高于世界平均水平。
图5：全球消费率对比，我国仅为54%，远低于发达国家。
图6：政府消费率持续上行，居民消费率下行。
图7：居民消费率较欧美、印泰等国家仍有较大提升空间。
图8：近期官方对总量政策的定调，强调“精准有力”。
图9：8月15日降息力度仅次于2020年4月。
图10：7月社融同比增速创历史新低。
图11：社融主要受贷款拖累。
图12：人民币汇率中间价对市场价偏离，短期贬值压力上升。
图13：人民币实际有效汇率跌幅较大。
图14：财政收支双弱，赤字同比增量持续为负。
图15：财政赤字同比增量持续为负。
图16：各省市财政收入质量下降，税收收入占比下滑。
图17：地方政府专项债发行节奏放缓。
图18：再融资债比例较高，用于新增项目资金有限。
图19：官方对化解地方债的政策表态，强调化债与风险防控。
图20：居民可支配收入增速下滑，低收入群体尤为明显。
图21：消费者收入信心指数大幅下滑。
图22：居民活期与定期存款增速上升，消费意愿下降。
图23：消费政策主要集中在汽车、家电、文旅等领域。
图24：近期激发资本市场活力的政策包括降息、降准、降低交易门槛等。
图25：国债收益率向预测区间下限靠近。

总结

本报告分析了当前中国经济背景下，总量政策力度有限的原因及政策配置格局。政府强调“波浪式发展”，经济转向高质量增长，总量政策成本收益不匹配，且缺乏有效抓手。财政政策呈现紧平衡，货币政策保持宽松但传导不畅。消费政策虽有潜力，但居民收入和信心不足制约其效果。总体来看，债市仍具利好，而权益市场需等待经济预期改善。政策将逐步落地，推动经济修复，但短期内刺激空间有限。

展开完整摘要