宏观专题研究：新兴市场的脆弱与危机-20180530-联讯证券-18页-1mb

新兴市场国家的脆弱与危机分析总结

核心内容概述

本文由联讯证券分析师李奇霖撰写，分析了强美元周期对新兴市场国家的冲击及其背后的机制。通过回顾历史上的两次美元升值周期（80年代和90年代），指出新兴市场国家在强美元环境下容易爆发货币与债务危机。文章进一步探讨了当前美元再次升值背景下，新兴市场国家可能面临的第二波冲击，并重点分析了导致这种脆弱性的三大核心因素：货币错配严重、开放经济体、外汇储备不足。

主要观点

1. 新兴市场国家的“原罪”：货币错配

• 货币错配是新兴市场国家在美元周期中容易陷入危机的核心原因。即资产以本币计价，负债以外币计价，导致汇率波动对净值产生巨大影响。
• 由于本国资本稀缺，新兴市场国家往往依赖外债扩张，导致外债规模扩大，资产与负债币种不匹配，加剧了美元升值带来的偿债压力。

2. 强美元冲击机制

• 套利正负反馈：当美元利率较低、新兴市场资产回报率较高，且本币有升值预期时，国际资本会大规模流入，推动资产泡沫。
• 外债与外汇储备失衡：若外债规模远超外汇储备，一旦美元升值，资本外流压力将导致货币贬值、债务危机、经济衰退。
• 汇率制度的困境：在浮动汇率制下，货币贬值会恶化企业与家庭的资产负债表；在固定汇率制下，资本外流迫使央行被动加息或放弃汇率稳定。

3. 当前强美元周期的支撑因素

• 美国经济强劲：个人消费支出与私人部门投资是美国经济增长的主要动力，支撑美元走强。
• 非美经济疲软：欧洲与日本经济复苏乏力，货币政策宽松，形成与美国利差扩大，进一步推动美元升值。
• 特朗普政府转向强美元政策：尽管最初宣称弱美元政策，但实际执行中，减税、地缘政治策略、贸易摩擦等都促成了强美元政策的实施。

关键信息

历史案例：泰国金融危机

• 泰国在90年代初期采用固定汇率制，同时开放资本账户，导致大量日元资本流入。
• 外债迅速扩张，外汇储备不足以覆盖外债规模，最终在美元升值压力下被迫放弃固定汇率，引发货币与金融危机。

当前面临冲击的国家

• 土耳其：里拉在2018年5月单月贬值13%，外汇储备严重不足，外债依赖度高。
• 阿根廷：央行连续三次加息至40%，试图控制资本外流与货币贬值。
• 南非、巴西、墨西哥、埃及：这些国家在经常账户与财政双赤字、外债规模高、外汇储备不足等背景下，面临较大的美元升值冲击风险。

风险提示

• 美元强于预期：若美元持续走强，将对新兴市场国家的外债与货币体系造成显著冲击。
• 资本外流与资产泡沫破裂：高利率与资本外流将导致新兴市场国家经济衰退，资产泡沫破裂。

结论

• 新兴市场国家由于货币错配、资本开放、外汇储备不足等因素，容易在强美元周期中遭受冲击。
• 当前美元升值周期可能持续，需警惕土耳其、阿根廷、南非、墨西哥、埃及等国家的潜在危机。
• 长期来看，全球货币体系“中心-外围”结构未变，新兴市场国家的结构性问题依然存在，需持续关注其经济与金融风险。

关键数据与图表要点

• 美元指数周期：70年代以来出现两轮长趋势升值周期，新兴市场国家均受到冲击。
• 外债与外汇储备比例：2012年后，拉美、加勒比海、欧洲与中亚等地区的外债规模占GNI比例持续上升。
• 美元与美债走势：美元指数与美债收益率走势有时一致，有时分化，但整体上美元走强对市场情绪有支撑作用。
• 汇率与利率异动：强美元冲击下，新兴市场国家往往被动加息，试图稳定资本流入与货币贬值。

建议

• 密切关注高外债依赖度国家：如土耳其、阿根廷、南非、巴西、墨西哥、埃及等。
• 防范资本外流与汇率贬值风险：在美元持续走强的背景下，这些国家的外汇储备与外债缺口问题可能再次显现。
• 政策应对：央行需在加息与维持汇率稳定之间权衡，避免陷入“两难”局面。

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。