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报告摘要

大宗商品又涨了，为何美债利率却回落了？

核心内容

近期，大宗商品价格持续上涨，尤其是铜价创下历史新高，带动了美国通胀预期的升温。然而，与之形成对比的是，美国长期国债利率（如10年期美债）却出现了回落，这种现象与2020年6-7月相似。本文旨在分析这种反常现象背后的原因，并展望下半年美欧经济走势及对美债利率的影响。

主要观点

大宗商品上涨与美债利率回落的背离
- 尽管大宗商品上涨推高通胀预期，但美债长端利率却未同步上行。
- 这种现象在2020年6-7月也出现过，当时美国与欧元区经济复苏分化加剧，导致资金回流美国国债市场。
大宗商品上涨的驱动因素
- 大宗商品上涨始于中美经济复苏的共振，结束于美国经济复苏的见顶。
- 疫情后这轮上涨始于2020年5月，当时美国经济见底，中美复苏共振。
- 当前中国经济可能在上半年见顶，但美国经济复苏仍有望持续至2022年，因此大宗商品上涨有望延续至下半年。
美债利率的决定因素
- 美债利率的走势受到美欧经济分化程度的影响。
- 当美欧经济分化加剧时，资金倾向于回流美国，从而压低美债利率。
- 2020年6-7月美债利率回落，正是由于美国与欧元区经济复苏分化扩大。
美欧经济分化的结构性原因
- 欧元区在经济周期上相对美国滞后，这种滞后在疫情后因财政刺激差异而进一步加剧。
- 根据IMF预测，美国产出缺口将在2021年转正，而欧元区则要到2026年，显示美国经济修复速度是欧元区的三倍。
中国货币条件对美欧经济分化的影响
- 中国货币条件宽松时，欧元区经济增速相对美国更接近，从而缩小美欧经济分化。
- 当前中国经济已走出疫情，货币条件难以进一步宽松，因此美欧经济分化可能继续扩大。
油价上涨对美欧经济的影响
- 油价上涨对美国经济具有正向拉动作用，因其依赖页岩油出口和投资。
- 对欧元区而言，油价上涨会增加进口成本，挤出其他消费，从而对经济产生负面影响。

关键信息

大宗商品上涨的周期性：通常始于中美复苏共振，结束于美国复苏见顶。
美债利率与经济分化的关系：美欧经济分化程度越高，美债利率上行空间越小。
美欧经济复苏速度差异：美国产出缺口修复速度是欧元区的三倍。
中国货币政策的影响：中国货币条件收紧会加剧美欧经济分化。
油价对美欧经济的不对称影响：油价上涨对美国有利，对欧元区不利。
对美债利率的展望：预计2021年下半年10年期美债利率难以持续突破1.8%，对美股上涨构成较小威胁。

风险提示

美联储过快收紧货币政策可能导致市场波动。
地缘政治风险加剧可能影响全球经济复苏进程。

东吴证券投资评级标准

公司投资评级：
- 买入：个股相对大盘涨幅超过15%
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