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2016年8月5日 利率研究：SDR债券定价大猜想总结

核心内容

本文聚焦于SDR（特别提款权）债券的定价机制与市场前景，分析其历史背景、优势及面临的挑战。随着中国央行行长周小川在多个场合表示支持SDR债券发行，SDR债券的发行已进入倒计时，成为推动SDR国际化的重要一步。

主要观点

1. SDR债券的历史与现状

• SDR债券在历史上发行量较小，仅发行过13支，总值不足6亿美元。
• 发行主体多为小型政府或商业机构，流动性差。
• 自2009年金融危机后，SDR再次受到关注，尤其是在周小川提出SDR改革设想之后。

2. SDR债券的优势

• 风险分散：SDR以多币种构成，可有效对冲汇率和利率波动风险，提升债券的多元化配置价值。
• 满足国内资产配置需求：中国投资者对外投资渠道有限，SDR债券可作为美元或欧元债券的替代品，满足其对“外币”资产的需求。
• 吸引境外投资者：在全球低利率甚至负利率环境下，SDR债券的“正”收益率对国际高评级机构具有吸引力，尤其对养老基金、保险机构等具有较高价值。
• 政策红利与新发优势：SDR债券的发行具有象征意义，可能带来一定的政策支持和市场培育机会。

3. SDR债券的挑战

• 重估风险：SDR每5年进行一次权重调整，可能影响债券价值，因此初期债券期限可能偏向中短期。
• 流动性不足：由于SDR非货币，且发行规模小、做市商缺乏，SDR债券流动性面临挑战。
• 定价估值问题：SDR债券的定价需综合考虑期限利差、流动性溢价和信用利差等因素。

关键信息

4. SDR债券的定价方法

SDR债券的票面利率主要基于SDR短期利率，并结合以下三方面进行调整：

• 期限利差：根据各篮子货币经济体的主权债期限利差进行估算，SDR债券的期限利差分别为：

  • 6M: 5bp
  • 1Y: 8bp
  • 3Y: 21bp
  • 5Y: 38bp
  • 7Y: 57bp
  • 10Y: 74bp

• 流动性溢价：根据IMF的估算，流动性溢价基本处于25bp至150bp之间，平均约为80bp至100bp。

• 信用利差：SDR债券的信用风险与国家主权违约风险相近，因此信用利差可忽略不计，除非发行主体为境外机构，需根据主权CDS进行调整。

5. SDR短期利率与票面利率测算

• 截至2016年8月1日，SDR短期利率为-0.0652%，但由于设置了0.05%的最低利率，实际短期利率为0.05%。
• 人民币入篮后，SDR短期利率估算为0.16%。
• SDR债券票面利率范围如下（以国开行发行为例）：
  • 6M: 1.01%-1.21%
  • 1Y: 1.04%-1.24%
  • 3Y: 1.17%-1.37%
  • 5Y: 1.34%-1.54%
  • 7Y: 1.53%-1.73%
  • 10Y: 1.70%-1.90%

6. SDR债券的结算机制

• SDR本身不是货币，因此需采用替代结算模式。
• 结算可能通过美元或人民币进行，以人民币结算有利于人民币国际化，但不利于吸引境外投资者。
• 若以美元结算，则需考虑外币市场管理与SDR债券市场的协同发展。

结论

SDR债券的发行不仅是对国际货币体系的补充，也为中国金融市场提供了新的投资工具。其定价机制需综合考虑短期利率、期限利差、流动性溢价和信用利差，以确保其在国际金融市场中的竞争力。尽管面临流动性不足、重估风险等挑战，SDR债券仍具有较大的发展潜力，尤其在当前全球低利率环境下，有望吸引大量境外投资者。