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牛市在望，如何看待空间和节奏？

市场表现与驱动因素

十一假期期间，港股虽波动但整体延续上涨，外资加速配置中国资产。恒生指数上涨76%，主要受益于节前政治局会议释放政策利好：房地产止跌回稳、财政增量政策推出（“干字当头”）与央行流动性支持形成“三因素共振”。尽管受美元走强（非农数据超预期）、油价攀升等扰动，外资仍持续流入，修复后估值接近历史均值区间。

恒生指数估值现状

估值修复完成：

• 预计市盈率显著高于2013年以来的历史均值，ERP快速下探至2010年低位，盈利信心支撑港股走强。
• 多行业估值分化严重：电力设备、计算机、消费品估值逼近历史高位（PB超95%分位）；逆周期行业如银行、食品饮料估值仍处低位（PB低于10%分位）。

投资节奏与阶段划分

1. 政策底→验证→盈利底：借鉴历史回顾，港股通常经历三个阶段，当前第一阶段估值修复行情或进入尾声。
2. 后续关注点：增量财政政策的实际落地与基本面验证的延迟将引发市场波动率上升。

A股影响与方向选择

估值定位：

• 主要宽基指数估值回归历史中位数，成长性行业估值分化仍显著。
• 上证修复至均值+1倍标准差需中性假设，若股债性价比进一步下降，乐观情况下仍留有20%空间。
  市场风格：
• 低位消费（社服、零售）、科技主题（芯片、算力）、央国企并购是本轮主线驱动因子。
• 风险提示包括地缘政治升级、政策落地不及预期。

风险提示

1. 地缘政治超预期风险。
2. 政策实施效果不及预期。
3. 美联储降息节奏变化可能影响风险偏好。

本报告引用历史复盘印证：2014-2015年牛市中，"互联网+"与国企改革主题共振是强势主线。需密切跟踪财政细节及三季报兑现情况，若流动性和增长数据支撑潜在政策超预期，估值仍有上修空间。

致谢：戴清、胡飞
长江证券研究所，2024年10月4日