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全面注册制，龙头享红利 —— 证券行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了我国证券发行制度从审批制向注册制转型的进程、改革作用、行业格局变化及投资建议，认为全面注册制将推动证券行业向更市场化、更高效的方向发展，头部券商将受益更多。

主要观点

1. 改革历程：步伐逐渐加快，全面实施在即

• 改革进程：注册制改革自2013年提出后，逐步加速推进，2019年科创板试点注册制，2020年创业板改革并试点注册制，2021年北交所设立并试点注册制，2021年中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，预计2022年内将全面落地。
• 制度演变：我国股票发行制度经历了审批制、核准制、注册制三个阶段，注册制更强调市场化和事中事后监管，审核流程简化，监管机构仅进行形式审查，中介机构承担“看门人”职责。

2. 改革作用：拓宽融资渠道，提高融资效率

• 拓宽融资渠道：注册制改革降低了企业上市门槛，允许特殊股权结构企业和红筹企业上市，为中小企业提供更广泛的融资机会。我国直接融资占比从2016年的15%提升至2021年的29%，但仍低于发达国家水平。
• 提高融资效率：注册制下审核流程缩短，发行效率提高。例如，科创板、创业板、北交所的平均排队时间分别为9个月、10个月和不足5个月，远低于主板的18个月。
• 退市机制优化：2020年沪深交易所发布退市新规，优化了退市指标，简化流程，强化风险警示，2021年退市公司数量达到23家，创历史新高，有利于市场新陈代谢和长期稳定。

3. 行业格局：头部效应凸显，仍存竞争机会

• 头部券商优势明显：注册制改革提升了券商的承销、定价和销售能力要求，头部券商凭借丰富的项目经验和人才储备更具竞争力。2022年第一季度，投行业务净收入CR5为55%，股权承销规模CR5为61.3%。
• 中小券商差异化竞争：尽管投行业务强者恒强，但中小券商仍有机会通过聚焦优势行业、挖掘优秀人才等方式打造精品投行，抓住北交所的发展机遇。

4. 投资建议：推荐投行业务强势的低估值龙头

• 推荐标的：中信证券、中金公司（H）、华泰证券，因其投行业务优势明显，且具备较强的业务协同能力。
• 头部券商表现：
  • 中金公司：保代人数、投行收入占比、跟投浮盈均领先同业，国际化布局和私募股权投资业务表现突出。
  • 中信证券：股权和债权主承销金额均居行业第一，私募股权投资业务对净利润贡献显著。
  • 华泰证券：股权和债权承销规模排名靠前，私募股权投资业务对净利润贡献达10%。

关键信息

• 注册制实施效果：注册制改革显著提升了IPO融资效率，缩短了审核周期，提高了市场流动性。
• 市场结构变化：北交所的设立与上交所、深交所形成差异化互补，推动我国多层次资本市场体系建设。
• 行业集中度提升：头部券商在投行业务中占据主导地位，中小券商需通过差异化策略提升竞争力。
• 风险提示：宏观经济大幅下行、改革进度不及预期可能对行业造成影响。

数据概览

结论

全面注册制的推进将加速我国资本市场市场化进程，提升融资效率，优化市场结构。头部券商在投行业务、项目储备、人才储备等方面具有明显优势，未来将更受益于改革红利。建议投资者关注具备强大投行业务能力和良好协同效应的综合型券商。