20230303-国信证券-江南布衣-03306.HK-上半财年收入下滑5_品牌溢价能力提升_6页_571kb

报告摘要

江南布衣（03306.HK）在2022/12/31的FY2023上半年实现收入23.6亿元，同比下降5%，但毛利率提升1.4个百分点至64.7%，显示出品牌溢价能力的增强。尽管收入有所下滑，但公司表现出较强的韧性，并计划零售额年增长12-13%。

业绩表现：
- 上半财年收入同比-5%，净利润同比-16.2%。
- 分品牌看，JNBY、速写、童装、less分别同比-4.8%、-9.4%、-0.6%、-6.1%。
- 分渠道看，自营、经销、线上收入分别同比-12%、-7%、+18%。
- 线上渠道增长强劲，反映出品牌需求向好；线下渠道受疫情影响较大。
毛利率与净利率：
- 毛利率同比提升1.4个百分点，其中主品牌提升2.2个百分点。
- 自营/经销/线上毛利率分别增加1.8/1.5/1.8个百分点。
- 净利率下降至15.8%，主要由于收入下降及费用率增加4个百分点。
库存与周转：
- 存货周转天数为189天，同比增加44天，但仍处于历史正常水平。
品牌力与设计创新：
- 公司具备领先的设计创新能力，通过艺术展览、大店升级等方式提升品牌影响力。
- 活跃会员超22万人，贡献超过50%的线下零售额，总会员数达640万人，贡献80%以上零售额，显示活跃会员增长空间较大。
长期增长预期：
- 公司预计FY2022-FY2026复合增长接近13%，同时在品牌力与产品创新的推动下，毛利率有望保持增长。
- 原定百亿零售目标已推迟至FY2026，显示公司对市场环境的谨慎应对。

盈利预测：
- FY2023-FY2025净利润预计分别为4.9亿元、6.2亿元、7.3亿元，同比-13%、+26%、+19%。
- 公司下调合理估值至13.5-14.8港元，对应FY2024PE为10-11倍。
投资建议：
- 历史经营业绩稳健，FY2017-FY2021收入和净利润复合增速分别为17%和22%。
- 公司具备品牌力、产品创新、渠道运营和供应链优势，看好其疫后复苏弹性及中长期双位数增长。
- 公司现金流充裕，未来3年有意愿维持不低于75%的年度派息率。
风险提示：
- 宏观经济大幅下行；
- 市场竞争加剧；
- 品牌形象受损；
- 系统性风险。

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	4,126	4,086	4,250	4,927	5,587
净利润(百万元)	647	559	487	615	734
毛利率	62.9%	63.8%	64.8%	65.5%	66.0%
净利率	15.7%	13.7%	11.5%	12.5%	13.1%
P/E	7.0	8.2	9.4	7.4	6.2
P/B	2.7	2.7	2.5	2.3	2.1
EV/EBITDA	6.1	6.5	9.0	7.7	6.3