20220710-天风证券-_A股市场中期策略（大势篇）_牛熊转换_三部曲__22页_1mb

天风证券A股市场中期策略（大势篇）总结

核心内容概述

天风证券在A股市场中期策略中提出“牛熊转换三部曲”理论，用于判断市场周期性变化的阶段特征。该理论认为，市场从熊市向牛市转换通常经历三个阶段：短期信贷增长提振市场情绪、过渡期震荡等待基本面确认、中长期贷款增速回升带动估值中枢上移。

此外，报告指出，14-15年的“水牛”是极其特殊的情况，其形成依赖于宽松的金融环境和高杠杆工具，如场外配资、HOMS系统、伞形信托等。这种环境难以复制，因此当前市场更可能依赖基本面的改善来推动估值提升。

主要观点

牛熊转换“三部曲”理论

1. 第一步：短期信贷（短贷、票据）增速提升，短期提振市场情绪，形成反弹。
2. 第二步：过渡期，市场震荡或调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）。
3. 第三步：估值中枢的抬升对应中长期贷款增速的转折，是市场从熊转牛的关键信号。

当前市场阶段判断

• 当前可能处于第一步的尾声，即将进入第二步的验证窗口。
• 与2020年疫情前后的经济周期性因素相比，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后非周期性因素回弹，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都需要一定时间。
• 若第二步过渡期过长，海外经济下行风险将显著增加。

历史经典案例复盘

• 06Q1-07Q3：基本面整体向上叠加流动性宽松，带来普涨行情。
• 13Q4-14Q1：基本面温和改善但流动性偏紧，市场小幅上涨。
• 14Q3-15Q2：市场走势与当期业绩背离，由极为宽裕的流动性推动，形成“资金牛”。
• 16Q1-17Q4：基本面分化，市场走势分化，资金向景气板块集中。

关键信息

金融环境与“水牛”形成

• 高杠杆工具：如场外配资、结构化产品、HOMS系统等，是14-15年“水牛”的关键推动因素。
• 通道业务：银行资金通过各类通道投向股市，如伞形信托，是当时“资金牛”形成的重要机制。
• 宽松监管：信贷资产出表、信贷资金入市监管宽松，使得流动性更加充裕。

当前流动性环境

• 央行操作：跨季时倾向于增加流动性投放，季度初则回笼资金。
• 近期变化：央行较罕见地采取30亿规模逆回购操作，流动性宽松预期可能减弱。
• 历史对比：2021年初曾出现类似情况，但流动性宽松预期最终落空。

海外经济对A股的影响

• 海外经济衰退对A股的影响，取决于国内经济能否先行复苏。
• 以2018年Q4为例，若国内PMI和中长贷未见明显改善，A股将受到较大冲击；反之，若国内经济先行复苏，A股则相对稳定。

风险提示

• 宏观经济风险：经济复苏不及预期可能影响市场走势。
• 疫情反复风险：疫情对经济和市场情绪的冲击可能持续。
• 公司业绩不及预期风险：部分行业或个股可能未能实现预期增长。

分析师声明

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