深度报告-20201130-国金证券-招商蛇口-001979.SZ-坐拥大湾区优质土储_具备孕育核心资产能力_34页_4mb

招商蛇口深度研究报告总结

核心内容

招商蛇口（001979.SZ）是一家隶属于招商局集团的大型综合开发运营商，自1979年成立以来，已发展成为拥有丰富城市开发与运营经验的领先企业。公司业务涵盖园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块，形成了“前港-中区-后城”的综合发展模式。

主要观点

• 核心优势：招商蛇口坐拥大湾区核心土储，尤其是深圳前海蛇口片区，拥有583万方土储，估算NAV增厚达600亿元。其土储成本低，增值空间大，具备孕育核心持有型资产的能力。
• 央企背景：作为资源型央企，招商蛇口具备低成本拿地和融资的优势，融资成本仅为4.78%（1H2020），低于行业平均水平。
• 盈利表现：公司毛利率、净利率均高于Top20房企均值，2018-2020年权益净利润预计分别为151亿元、179亿元、197亿元。
• 市场布局：招商蛇口已进入60多个城市，集中于一二线城市，其中大湾区土储占比高，未来销售规模有望持续增长，市占率将逐步提升。
• 轻资产平台：招商积余作为招商蛇口的物业板块，已形成规模，管理面积达1.72亿方，增值服务收入增长空间大。

关键信息

土地储备与资产价值

• 截至1H2020，招商蛇口土地储备总量为0.83亿方，其中大湾区土储占比20%，深圳土储占比58.2%。
• 前海蛇口自贸区土地储备总面积为28.2平方公里，招商蛇口拥有237.7万方土地，占前海片区15.85%。
• 公司持有型物业分布在多个核心地段，出租率高，资产价值持续释放。

融资与资债指标

• 公司融资成本长期处于低位，1H2020融资成本为4.78%，低于Top20房企均值。
• 资债指标稳健，均处于“三道红线”之下，有利于在政策收紧背景下持续发展。

销售规模与市场地位

• 1H2020全口径销售额为1107亿元，排名第10。
• 预计2020-2022年销售规模分别为2500亿元、2800亿元、3200亿元，市占率将逐步提升。

投资建议

• 首次评级为“买入”，目标价为22.63元，对应10倍2021年市盈率。
• 当前股价的NAV折让达48%，未来增值潜力巨大。

风险提示

• 前海建设进度低于预期
• 公司规模扩张低于预期
• 政策调控超预期

业务板块

园区业务板块

• 公司通过复制蛇口模式，在全国多个城市打造特色产业新城。
• 产业新城类项目共9个，占地面积约227平方公里，主要通过政企合作模式获取土地。
• 代表性项目包括前海蛇口自贸区、漳州开发区等。

邮轮业务板块

• 招商蛇口以深圳蛇口邮轮母港为标杆，打造国际一流邮轮母港。
• 邮轮母港项目体量达70万立方米，2019年接待邮轮旅客约341万人次，占全国全年邮轮旅客的84%。

社区开发与运营

• 公司以社区开发为主，2018-2019年毛利率分别为33.55%、33.55%。
• 1H2020社区开发业务占比70.33%，是公司主要利润来源。

财务表现

• 2018-2020年摊薄每股收益分别为1.928元、2.025元、1.908元。
• 2018-2020年每股净资产分别为9.60元、11.98元、15.72元。
• 2018-2020年市盈率分别为9.00倍、9.81倍、5.89倍。

估值与投资建议

• 当前股价14.66元，NAV折让48%，潜在价值较高。
• 目标价22.63元，对应10倍2021年市盈率，反映公司未来增长潜力。

图表目录（关键数据）

• 图表1：招商蛇口发展历程
• 图表2：招商蛇口主营业务结构
• 图表3：招商蛇口“前港-中区-后城”模式
• 图表4：招商蛇口T+3、T+10、T+30运营模式
• 图表5：1H2020招商蛇口园区项目情况
• 图表6：招商蛇口园区项目
• 图表7：招商蛇口港口项目
• 图表8：2018-1H2020Top5房企与招商蛇口土地储备面积
• 图表9：2018-1H2020招商蛇口在建面积、待建面积
• 图表10：1H2020招商蛇口权益土储面积占比情况（按城市分布）
• 图表11：1H2020招商蛇口权益土储占比情况（按区域分布）
• 图表12：1H2020招商蛇口大湾区权益土地储备占比情况
• 图表13：1H2020招商蛇口大湾区各城市权益土储占大湾区比重情况
• 图表14：2018年招商蛇口在深圳前海蛇口自贸区的土地资源
• 图表15：前海蛇口自贸区规划
• 图表16：前海蛇口自贸区土地利用规划
• 图表17：“粤港澳大湾区”及前海片区政策规划推进
• 图表18：世界三大湾区地图
• 图表19：2018年招商蛇口在深圳前海蛇口自贸区的土地资源
• 图表20：粤港澳大湾区城市及交通示意
• 图表21：深圳市轨道交通线网规划（2016-2035）
• 图表22：2018年粤港澳大湾区与世界三大湾区经济指标对比
• 图表23：四大湾区核心城市房价（2018年8月）
• 图表24：2020年9月深圳区市县二手房挂牌价
• 图表25：2020年9月深圳南山各地区二手房挂牌价
• 图表26：2010-2020年9月深圳区市县房价排行增长率
• 图表27：2010-2020年9月深圳南山各地区二手房挂牌价增长率
• 图表28：新鸿基项目位于核心城市核心地段
• 图表29：2019年部分商场营业额及增速散点图分布
• 图表30：2019年部分商场营业额情况
• 图表31：招商蛇口NAV估值（截至2020.06.30）
• 图表32：2014-1H2020全国与招商蛇口商品房销售额同比增速情况
• 图表33：2013-1H2020招商蛇口商品房销售额排名
• 图表34：2019年招商蛇口进入城市数量和城市能级分布
• 图表35：2013-1H2020招商蛇口全口径销售金额（亿元）与市占率
• 图表36：2011-1H2020招商蛇口和样本房企毛利率
• 图表37：2011-1H2020招商蛇口和样本房企净利率
• 图表38：2011-1H2020招商蛇口和样本房企营业收入（亿元）及增速对比
• 图表39：2011-1H2020招商蛇口和样本房企权益净利润（亿元）及增速对比
• 图表40：2012-1H2020招商蛇口分业务营收（亿元）及增速
• 图表41：2012-2019年招商蛇口分业务毛利率
• 图表42：2019年样本房企拿地单价（元/平）
• 图表43：2019年样本房企地价/售价
• 图表44：2017-1H2020年样本公司平均售价平均值与招商蛇口平均售价（元/平）
• 图表45：2018-2020M8月度招商蛇口新增土储（万方）与市场土地溢价率
• 图表46：招商蛇口多元化拿地方式
• 图表47：2017-1H2020招商蛇口与样本公司融资成本
• 图表48：2012-1H2020期末样本公司净负债率
• 图表49：1H2020期末样本公司净负债率
• 图表50：2012-1H2020期末样本公司分子分母剔除预收账款的资产负债比例
• 图表51：1H2020期末样本公司分子分母剔除预收账款的资产负债比例
• 图表52：2019年末样本公司现金短债比
• 图表53：2019-2030年房地产市场规模及增速预测
• 图表54：2019-2023年招商蛇口销售规模和市占率预测
• 图表55：样本物业管理公司市值（2020年11月16日）
• 图表56：1H2020样本物业管理公司管理面积（百万方）、合约面积（百万方）及增长情况
• 图表57：2019-1H2020样本物业管理公司营收（亿元）及增速
• 图表58：2019-1H2020样本物业管理公司权益净利润（亿元）及增速
• 图表59：2018-1H2020样本物业管理公司毛利率
• 图表60：2018-1H2020招商积余分业务营业收入（亿元）及增速
• 图表61：1H2020样本物管公司增值服务收入（亿元）及占比
• 图表62：2018-1H2020招商积余资管业务营业收入（亿元）及同比增长率
• 图表63：2018-2019年招商积余资管业务毛利率
• 图表64：1H2020招商积余资管业务分地区营收比例
• 图表65：2018-2019年招商积余资管业务营业收入占总营业收入比重
• 图表66：1H2020招商蛇口持有型物业业务情况
• 图表67：1H2020招商蛇口持有型物业经营情况
• 图表68：2018-1H2020招商蛇口房地产出租收入情况（亿元）
• 图表69：2018-1H2020招商蛇口写字楼、厂房、商铺及商业中心出租收入情况（亿元）
• 图表70：2017-1H2020招商蛇口投资收益（亿元）
• 图表71：招商蛇口出售部分资产列表
• 图表72：2017-1H2020招商蛇口投资收益（亿元）
• 图表73：2019-2022年招商蛇口预计营业收入（亿元）及增速
• 图表74：2019-2022年预计招商蛇口归母净利润（亿元）及增速
• 图表75：相对估值法
• 图表76：招商蛇口NAV估值（截至2020.06.30）

结论

招商蛇口凭借其在大湾区核心地段的优质土储、央企背景带来的低成本拿地和融资优势，以及多元化业务布局，具备较强的投资价值。公司未来在销售规模、市占率、持有型物业增值等方面均有较大提升空间，因此首次评级为“买入”，目标价为22.63元。