琢璞系列报告之二十四：FOFMOM组合分散化配置面临的挑战-20201013-招商证券-12页_2mb

FOF/MOM组合分散化配置面临的挑战总结

核心内容

FOF（Fund of Funds）和MOM（Manager of Managers）组合在构建与优化过程中面临多重挑战，主要包括共性风险集中、过度加杠杆和缺乏大局观。这些挑战不仅影响组合的风险收益表现，还可能在市场危机期间放大损失，导致组合绩效不佳。

主要观点

1. 分散化配置未必有效分散风险

• 投资者通常在资产类别和基金经理两个维度进行分散化配置，但这种分散化并未总能实现预期的高信息比率和低风险。
• 在危机期间，共性风险集中现象尤为明显，导致组合风险远高于预期。
• 多基金经理分散化配置中，由于投资思路的共性部分，组合风险可能集中在某些共性因子上。

2. 共性风险集中

• 每只底层产品的回报由共性化投资想法和个性化投资想法共同构成。
• 共性因子如价值、动量、规模、低Beta等，因其广泛使用，导致不同基金经理的投资表现相关性较高。
• 在金融危机期间，共性因子的相关性急剧上升，进一步放大了风险集中效应。

3. 过度加杠杆与缺乏大局观

• 多策略投资组合由于预期风险较低，可能倾向于加杠杆以提升预期收益，但过度杠杆在危机期间可能带来更大的尾部风险。
• 缺乏大局观是指底层产品作为独立资产进行优化，而非考虑其在整体组合中的作用，导致组合过度分散。
• 过度分散可能降低预期风险，从而引发过度加杠杆的倾向。

关键信息

1. 共性风险集中影响

• 在金融危机前，多策略投资组合中，共性风险占比约为48%。
• 在危机期间，共性风险占比跃升至96%，而总风险从10%上升至36%。
• 共性因子如价值和动量在危机期间表现出更高的波动性和相关性。

2. 实证分析

• 基于Fama-French和Carhart模型，分析了862只美国大盘基金的因子暴露。
• 价值因子和动量因子在危机期间波动性显著增加，且相关性提升。
• 在危机期间，共性因子波动率从3.2%增加至11.1%，相关性从0.1提升至0.5。

3. 风险与信息比率的关系

• 转移系数（Transfer Coefficient）用于衡量集中投资对信息比率的影响。
• 减少股票头寸（如减少60%至90%）有助于提高信息比率。
• 风险加倍时，转移系数降至约0.75；风险增加三倍时，转移系数降至约0.6。

4. 优化建议

• 为了控制共性风险集中，应优先选择采用个性化投资策略的底层产品，避免“Smart Beta”策略。
• MOM应鼓励底层管理人承担适量风险，避免过度分散。
• FOF由于难以控制底层产品选择，基金经理倾向于保持低主动风险，MOM在这一方面更具优势。

国内FOF/MOM投资启示

• 公募基金“抱团”现象增加了共性风险集中的概率。
• 筛选底层产品时应适度考虑风险特征，避免因风险指标权重过高而导致组合过度分散。

结论

FOF/MOM组合管理者应关注共性风险集中问题，优化投资组合结构，将风险集中于个性化投资想法上。同时，应避免过度加杠杆和缺乏大局观的问题，以提升组合的风险收益表现。报告未提供成熟的解决方案，但为优化FOF/MOM配置提供了新思路和视角。