20220308-渤海证券-资产配置专题报告_金融周期视角下大类资产表现带来的启示_15页_2mb

金融周期视角下大类资产表现带来的启示

核心内容

本报告从金融周期的角度出发，分析了中国大类资产在金融扩张期与金融收缩期的表现差异，构建了金融周期指数，并通过历史数据揭示了不同资产类别在金融周期中的规律性特征，为资产配置提供了新的视角。

主要观点

• 金融周期理论的发展：金融周期理论在2008年全球金融危机后得到重视，逐渐形成以金融变量为核心的周期分析框架。
• 金融周期指数的构建：通过选取房地产价格、货币供应量（M2）、人民币名义有效汇率（NEER）和上证综合指数（SZ）四个金融变量，构建了动态因子模型，提取出一个具有显著解释力的金融周期共同因子，形成了金融周期指数。
• 金融周期的周期性特征：从2000年1月至2021年12月，中国经历了18轮完整的金融“扩张-收缩”周期，其中扩张期平均持续6.2个月，收缩期平均持续7.4个月。
• 大类资产表现规律：
  • 股票：在金融扩张期上涨时间占比超过六成，累计涨幅达213.95%；在金融收缩期下跌时间占比超过七成，累计涨幅为69.01%。若沪深300指数在金融扩张期跌幅大于5%，则在随后的金融收缩期仍会下跌。
  • 债券：在金融扩张期，国债上涨期占比不足四成；而在金融收缩期，国债下跌期占比不足四成。因此，国债在扩张期“牛长熊短”，在收缩期“牛短熊长”。
  • 大宗商品：黄金在金融扩张期和收缩期均以上涨为主，上涨概率接近七成，平均涨幅相差不大；而南华商品在金融扩张期和收缩期涨跌比例接近，主要受供需影响。

关键信息

金融周期指数

• 构成：基于房地产价格、M2、NEER和SZ四个金融变量的月度同比增长率，通过动态因子模型提取共同因子。
• 特性：金融周期指数消除了季节性和趋势性，始终在零轴上下波动，反映金融系统偏离均衡状态的情况。
• 当前状态：2022年，中国仍处于新一轮的金融扩张期。

资产配置启示

• 股票配置：在金融扩张期，股票表现优于收缩期，是资产配置的优先选择。
• 债券配置：在金融收缩期，债券表现较好，可作为对冲工具。
• 黄金配置：黄金在金融周期中表现稳定，上涨概率较高，适合在金融周期波动中作为避险资产。
• 商品配置：商品价格主要受供需影响，金融周期对其影响较小，适合长期配置。

风险提示

• 模型失效风险：历史结果不能代表未来。
• 数据局限性：金融周期指数基于历史数据构建，未来可能受外部因素影响而发生变化。

金融周期识别方法

• 拐点法：通过识别金融周期指数的转折点划分扩张期与收缩期。
• 滤波法：用于消除数据中的噪声和趋势。
• 马尔科夫区制转移模型：用于识别金融周期状态的非线性变化。

图表说明

• 图1：4个金融变量月度同比增长序列。
• 图2-5：各金融变量的循环要素序列。
• 图6：金融周期指数。
• 图7：金融周期转折点划分图。
• 图8-10：金融周期下股债、黄金和商品的表现图。

表格说明

• 表1：循环要素序列的KMO及Bartlett检验结果，表明数据适合进行因子分析。
• 表2：动态因子模型估计结果，显示共同因子具有显著的持续性和解释力。
• 表3：金融扩张期和收缩期大类资产表现，显示各资产在不同周期中的涨跌情况。

总结

本报告通过构建金融周期指数，揭示了中国金融周期的特征及大类资产在其中的表现规律，为投资者在不同金融周期阶段进行资产配置提供了理论依据和实证支持。