20230209-华创证券-_债券深度报告_理财新洞察系列之一_起底摊余成本法理财_从监管规范到产品实践_30页_3mb

债券深度报告：摊余成本法理财分析

核心内容概览

本报告围绕“摊余成本法”在资管产品中的应用展开，从监管规定、产品现状、发行趋势到对债市的影响进行全面分析。报告指出，摊余成本法作为应对净值波动的重要工具，正在成为银行理财和部分公募基金的转型方向，但也面临监管趋严和市场变化带来的挑战。

主要观点

1. 监管规定

   • 摊余成本法的使用需同时满足金融监管规定与会计准则要求。
   • 金融监管方面，符合条件的特定产品类型（如封闭式资管产品、半年以上定开产品、货币型资管产品）可使用摊余成本法，且需满足偏离度限制（一般不超过5%，货币型产品不超过0.5%）。
   • 会计准则方面，需通过SPPI测试（本金加利息的合同现金流特征），并以收取合同现金流为目标的业务模式，同时要求进行减值准备。

2. 产品现状

   • 公募基金：包括货币基金、短期理财债基、摊余成本法定开债基和混合估值法债基。其中，货币基金采用“摊余成本+影子定价”估值，短期理财债基整改后存续规模较小，摊余成本法定开债基仍在运作但发行受限，混合估值法债基则逐步落地。
   • 银行理财：现金管理类理财已整改完成，采用“摊余成本+影子定价”；半年以上定开理财已退出；部分封闭式理财开始采用摊余成本法估值。
   • 其他资管产品：如货币型私募资管产品，普遍采用“摊余成本+影子定价”估值。

3. 产品发行趋势

   • 2022年12月以来，24家理财机构、29个产品系列、197支产品密集发行摊余成本法封闭式理财产品。
   • 宣介模式以“摊余成本估值+持有到期策略”为主，降低净值波动，增强收益确定性。
   • 实际估值方法多采用混合估值法，即摊余成本法为主、市值法为辅，部分产品采用100%摊余成本法估值。

4. 未来格局展望

   • 现金管理类理财发展受限，规模占比维持在30%左右。
   • 封闭式理财占比有望提升，但增幅有限，无法完全替代定开式理财。
   • 银行理财净值波动或成为常态，需关注其对债市的影响，尤其是信用品种。

5. 对债市的影响

   • 非公开、含权信用债估值波动可能加剧，增加债市利差压缩难度。
   • 摊余成本法产品可能拉长债券期限，进一步压缩期限利差和信用利差。

关键信息

一、监管规定

• 金融监管：

  • 封闭式资管产品、半年以上定开产品、货币型资管产品可使用摊余成本法。
  • 偏离度限制：普通资管产品不超过5%，货币型产品不超过0.5%。
  • 需满足“以收取合同现金流量为目的并持有到期”或“所投资产无法可靠计量公允价值”。

• 会计准则：

  • 需通过SPPI测试（合同现金流为本金加利息）。
  • 以收取合同现金流量为目标的业务模式。
  • 需进行减值准备，以预期信用损失为基础。

二、产品现状

• 公募基金：

  • 货币基金：采用“摊余成本+影子定价”，单位净值维持在1元。
  • 短期理财债基：整改后存续规模较小。
  • 摊余成本法定开债基：封闭运作期在6个月及以上，仍在运作但发行受限。
  • 混合估值法债基：首批5只产品在2023年2月开始发售。

• 银行理财：

  • 现金管理类理财：整改完成，采用“摊余成本+影子定价”。
  • 半年以上定开理财：已退出。
  • 部分封闭式理财：采用摊余成本法估值，控制净值波动。

• 其他资管产品：

  • 货币型养老金产品：参照货币基金，收益率通常高于货币基金。
  • 货币型券商资管产品：公募化改造中，规模下降。
  • 货币型保险资管产品：对标现金管理类理财，收益率高于货币基金。

三、摊余成本法产品发行情况

• 发行主体：股份制银行和城商理财公司为主。
• 产品特征：
  • 风险等级以R2为主，R3产品较少。
  • 封闭期多在1年及以上。
  • 多采用费率优惠政策进行促销，如销售费率和固定管理费率下调。
• 业绩基准：
  • 3个月（含）-6个月：3.19%
  • 6个月（含）-1年：3.43%
  • 1年及以上：4.08%

四、未来银行理财产品格局

• 封闭式理财占比提升：受净值波动影响，封闭式理财数量占比有所上升，但难以完全取代定开式理财。
• 短期理财布局摊余成本法：短期理财或积极布局摊余成本法产品以应对净值波动。
• 投资者期限偏好：多数投资者仍偏好短期理财，封闭式理财期限较长，难以满足短期需求。

五、投资影响

• 非公开、含权信用债估值波动：随着监管趋严，PPN、私募债等非公开债券估值波动可能加剧。
• 利差压缩难度增加：摊余成本法产品拉长债券期限，可能压缩期限利差和信用利差。
• 净值波动常态化：银行理财净值波动或成为常态，需关注其对债市的影响。

风险提示

• 市场波动较大，理财赎回潮持续时间可能超预期。
• 摊余成本法产品难以完全消除风险，可能形成“刚兑”预期，导致投资者风险偏好错配。

报告亮点

• 全面分析：综合金融监管和会计准则，系统梳理摊余成本法的使用条件和限制。
• 数据支撑：通过大量梳理理财机构宣传稿、产品说明书，形成摊余成本法产品的多字段数据明细。
• 趋势判断：预测封闭式理财规模占比有望提升，但不会成为长期趋势。

投资逻辑

• 监管框架：从金融监管、会计准则和理财实践三个维度明确摊余成本法的适用条件。
• 产品盘点：全面梳理摊余成本法资管产品的现状。
• 发行分析：分析摊余成本法封闭式理财的发行情况及运作模式。
• 格局展望：预测未来银行理财结构变化，以及封闭式理财的占比趋势。
• 投资影响：指出摊余成本法对债市利差和非公开、含权信用债估值的影响。

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机构与产品信息

• 国有理财公司：工银理财、农银理财、建信理财、交银理财、中邮理财。
• 股份理财公司：华夏理财、兴银理财、信银理财、招银理财、光大理财、平安理财。
• 城商理财公司：杭银理财、广银理财、徽银理财、南银理财、宁银理财、苏银理财。
• 农商理财公司：渝农商理财。
• 股份行：渤海银行。
• 城商行：天津银行。

图表目录

• 图表1：资管新规发布后新增可使用摊余成本法的产品类型
• 图表2：金融资产“三分类”判断流程
• 图表3：用摊余成本法计量的资产应当符合会计准则相关要求
• 图表4：资产管理产品主要资产类别的会计科目账务处理
• 图表5：商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）
• 图表6：双重条件约束下资管产品用摊余成本计量的条件更为严格
• 图表7：红利再投资方式下货基单位净值维持在1元
• 图表8：货币基金规模突破10万亿，但新增数量受限
• 图表9：2018年以来短期理财债券基金面临整改
• 图表10：首只摊余成本法定开债基的净值曲线
• 图表11：历史上摊余成本法定开债基有两波发行高峰
• 图表12：首批募集的5只混合估值法债基明细
• 图表13：摊余成本产品是过渡期理财转型方向
• 图表14：过渡期现金管理类理财收益率呈下行趋势
• 图表15：通常货币型养老金产品收益率高于货币基金
• 图表16：货币型养老金产品存续规模在1400亿附近
• 图表17：货币型券商资管公募化改造过程中规模下降
• 图表18：货币型保险资管收益率稳步高于货币基金
• 图表19：2022年12月以来宣介摊余成本法理财的机构及产品一览（不完全统计）
• 图表20：2022年12月以来摊余成本封闭理财密集成立
• 图表21：摊余成本封闭理财产品分布（按机构类型）
• 图表22：摊余成本封闭理财产品的风险等级分布
• 图表23：摊余成本封闭理财产品的发行期限分布
• 图表24：摊余成本法封闭式理财产品采用费率优惠政策进行促销
• 图表25：持有到期策略是摊余成本法封闭式理财的主流模式
• 图表26：摊余成本法封闭理财的业绩基准（按期限）
• 图表27：投资非标比例较大的产品业绩基准通常更高
• 图表28：以“摊余成本法”宣介的封闭理财产品实际估值方法
• 图表29：明确采取多种估值方法的理财产品宣传材料
• 图表30：2022年理财频繁经历净值下跌引发的赎回潮
• 图表31：历年银行理财规模变化
• 图表32：摊余成本法理财产品净值波动较小
• 图表33：2022年11月赎回潮后封闭理财数量占比上升
• 图表34：截至2022年上半年银行理财规模分布
• 图表35：现金管理类理财规模占比受30%的比例约束
• 图表36：各期限理财产品投资者数量和平均持有金额
• 图表37：全市场封闭式产品期限情况
• 图表38：2023年1月某理财产品说明书对资产估值的相关规定
• 图表39：金融工具的合同现金流量测试（SPPI）过程
• 图表40：赎回潮中6MAA+证券公司次级债表现更好
• 图表41：赎回潮中9MAA+证券公司次级债表现更好
• 图表42：资管新规后中短票期限利差压缩难度增大
• 图表43：赎回潮后理财加速配置高等级信用债
• 图表44：银行理财债券净买入情况
• 图表45：2022年11月11日以来债券收益率变化幅度