20180624-招商证券-债券市场点评报告_逃不过的降准周期_可期待的曲线牛陡_4页_588kb_588kb

债券市场点评报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年6月24日中国人民银行宣布下调存款准备金率0.5个百分点的事件，并围绕降准周期、融资困局、外部约束与利率曲线走势四个核心维度进行点评，旨在为债券市场参与者提供政策解读与市场预期的参考。

主要观点与关键信息

1. 逃不过的“降准”周期

• 降准背景：这是央行年内第三次使用降准工具，具有“普降”特征，表明“宽货币”趋势已基本确认。
• 政策逻辑：降准的主要目的是对冲“回表”消耗，缓解融资成本压力。其中，降低负债端成本是核心诉求，而MLF等工具难以完全替代。
• 未来预期：降准将持续进行，且可能附加更多“定向引导”条款，以实现政策目标。

2. 避不开的融资困局

• 融资结构变化：过去依赖信贷、非标和债券的融资体系受到金融监管冲击，非标收缩明显，信贷和债券部分弥补但效果有限。
• 融资成本上升：非标融资收缩导致整体融资成本上升，尤其对信贷融资能力较弱的民营企业影响更大。
• 非标到期压力：2018年非标融资到期压力预计达7万亿，较2017年增加约8500亿，其中通道非标到期4.4万亿，风险集中。
• 政策应对：降准是当前缓解融资困境的必要手段，但未必是充分手段，需配合其他政策工具。

3. 不成立的外部约束

• 汇率政策转向：人民币汇率政策重心从资本项转向商品贸易项，中间价出现“调贬”趋势，表明政策倾向有所变化。
• 外部约束减弱：由于贸易冲突影响外需不确定性，资本流动与汇率的相关性降低，外部约束不再显著。
• 政策灵活性增强：央行可更灵活地调整货币政策，以适应国内经济需求，如“扩大内需”。

4. 可期待的曲线“牛陡”

• 经济基本面疲软：当前工业增加值、名义GDP和固定资产投资等指标均处于历史低位。
• 利率水平偏高：10Y国债利率位于历史均值以上，与经济基本面不匹配，存在下行空间。
• 曲线走势预期：利率曲线可能以“牛陡”形式继续调整，即长端利率相对稳定，短端利率进一步下行。
• 政策影响：降准操作有助于降低短端利率，推动曲线趋陡，符合当前货币政策逻辑。

风险提示

• 监管政策超预期：未来可能出台更多监管政策，对市场产生意外影响。
• 外部环境不确定性：贸易冲突和汇率波动可能继续对市场造成压力。

分析师信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师，经济学博士，多次获得新财富、水晶球等权威奖项。
• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学硕士，具备丰富的固收研究经验。
• 王菀婷：招商证券研发中心债券分析师，上海财经大学博士，专注于信用研究。

债券信用评分符号说明

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告内容基于合法信息，但不保证其准确性和完整性。
• 分析结果基于假设，不同假设可能导致结论差异。
• 报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告中提及的公司可能持有相关证券头寸，或提供投资银行业务服务。