2003年-世界发展银行全球_Do_Capital_Flows_Respond_to_Risk_and_Return__52页_2mb

详细总结：资本流动是否对风险与收益作出反应？

核心内容

本研究探讨了风险与收益在国际资本流动中的作用，特别是它们如何影响国家的净外国资产（NFA）位置。通过采用动态面板数据模型，研究分析了工业国和新兴市场国家在1965至1997年间的资本流动模式，并检验了国际资产配置是否遵循长期均值-方差投资均衡模型的预测。

主要观点

• 风险与收益的作用：资本流动对风险和收益条件作出系统性反应，这是国际资产配置模型的核心预测之一。
• 长期均衡模型：研究基于Tobin-Markowitz框架，构建了一个长期均值-方差投资均衡模型，用于分析国际资本流动的决定因素。
• 短期调整的摩擦：短期资本流动调整可能受到市场不完善、信息不完全、调整成本等因素的影响，这些因素可能导致短期调整路径偏离长期均衡。
• 国家异质性：不同国家在风险、收益和相对财富方面的反应可能存在显著差异，尤其是在资本控制程度和人均收入水平方面。
• 实证方法：采用Pooled-Mean Group (PMG) 估计器，以允许短期调整的国家异质性，同时保持长期参数的一致性。

关键信息

1. 研究框架

• 模型基础：研究基于Tobin-Markowitz的均值-方差投资模型，认为投资者的资产配置取决于四个因素：

  • 国内资产相对于国外资产的预期收益率（$RE_{i/f}$）
  • 国内资产相对于国外资产的风险（$RI_{i/f}$）
  • 国内收益率与国外收益率的协动性（$CO_{i/f}$）
  • 外国拥有的财富与国内拥有的财富的比率（$W_f/W_i$）

• 长期均衡关系：研究通过公式（4）和（5）表达长期均衡关系，其中：
  $$
  \frac{NFA_i}{W_i} = f\left(\overline{RE}{i/f}, \overline{RI}{i/f}, \overline{CO}{i/f}, \frac{W_f}{W_i}\right)
  $$
  $$
  \left(\frac{NFA_i}{W_i}\right)^* = \beta_0^i + \beta_1^i RE{i/f}^* + \beta_2^i RI_{i/f}^* + \beta_3^i CO_{i/f}^* + \beta_4^i \left(\frac{W_f}{W_i}\right)^*
  $$

• 短期调整模型：通过误差修正模型（ECM）进行短期调整的建模，公式（6）显示了短期变化与长期均衡之间的关系：
  $$
  \Delta\left(\frac{NFA_i}{W_i}\right)t = \sum{j=1}^{p-1} \gamma_j^i \Delta\left(\frac{\dot{NFA}i}{W_i}\right){t-j} + \sum_{j=0}^{q-1} \left[ B_{1j}^i \Delta RE_{i/f,t-j} + B_{2j}^i \Delta RI_{i/f,t-j} + B_{3j}^i \Delta CO_{i/f,t-j} + B_{4j}^i \Delta\left(\frac{W_f}{W_i}\right){t-j} \right] + \varphi^i \left[ \left(\frac{NFA_i}{W_i}\right){t-1} - \left{\beta_0^i + \beta_1^i RE_{i/f,t-1} + \beta_2^i RI_{i/f,t-1} + \beta_3^i CO_{i/f,t-1} + \beta_4^i \left(\frac{W_f}{W_i}\right){t-1} \right} \right] + \eta{it}
  $$

2. 数据与方法

• 数据来源：研究使用了1965至1997年间多个国家的净外国资产、财富、资本存量、政府持有的黄金等数据。
• 数据构建：通过资产存量和流量数据构建财富结构，包括：
  • 总财富：$W_{it} = NFA_{it} + K_{it} + G_{it}$
  • 净外国资产：$NFA_{it} = E_{if,t} - E_{fi,t} + L_{if,t} - L_{fi,t}$
• 方法选择：采用Pooled-Mean Group (PMG) 估计器，以在允许国家异质性的前提下估计长期均衡关系。

3. 实证结果

• 支持程度：模型在资本控制较少且人均收入较高的国家中得到较强支持。
• 不支持情况：对于资本控制严格或人均收入较低的国家，模型解释力较弱。
• 国家异质性：研究发现，不同国家对风险和收益的反应存在差异，这可能源于国家特定的市场结构和政策环境。

结论

研究结果表明，资本流动在一定程度上反映了市场激励，但其反应程度因国家而异。对于资本控制较少和收入水平较高的国家，资本流动对风险和收益的反应更符合长期均值-方差投资模型的预测。而资本控制严格或收入较低的国家则表现出较低的模型支持度。因此，国际资本流动的决定因素不仅包括市场风险与收益，还受到国家政策、市场结构等非市场因素的影响。