宏观专题报告：从国际经验看化解中国地方债务的出路-20230823-银河证券-17页_1mb

宏观专题报告总结：从国际经验看化解中国地方债务的出路

核心内容

中央近期在重要经济会议中首次提出“制定实施一揽子化债方案”，表明地方债务问题已成为当前经济政策的重点。这一举措与房地产市场供求关系变化密切相关，房地产市场步入存量阶段，使得依赖土地财政的地方政府债务压力显著上升。为化解地方债务风险，需结合财政体制与货币政策的改革，建立可持续的债务融资模式，而非简单地将债务从地方转移到中央。

主要观点

1. 地方债务与土地财政的关联性

   • 地方政府通过土地出让和地方融资平台形成了“土地财政”，成为其第二财政收入来源。
   • 地方债务隐含刚性兑付，导致部分经济欠发达地区过度依赖土地财政，积累了较大风险。
   • 地方政府的“预算软约束”问题，需要通过财政体制改革逐步解决。

2. 国际经验：欧洲与日本的启示

   • 欧洲“货币统一、财权独立”体制：导致区域经济失衡加剧，财政与货币政策缺乏协调，引发债务危机。
   • 日本“中央集权下的财政分权”体制：地方政府债务融资方式多元透明，央行与商业银行提供流动性支持，避免了系统性风险，但其高债务率也存在潜在风险。

3. 中国地方债务现状与压力

   • 2022年我国政府杠杆率约为77.7%，若计入隐性债务，宽口径负债率可达63.5%。
   • 部分省份如天津、贵州、青海、吉林等宽口径负债率已接近或超过100%。
   • 土地出让收入持续下降，加剧了地方政府偿债压力，尤其在房地产市场调整和疫情冲击下。

4. 债务置换与财政体制改革

   • 中央通过三轮债务置换（2015-2018、2019-2020、2021-2022）逐步规范地方债务。
   • 2015年《预算法》修订后，允许地方政府发行债务，推动“修明渠、堵暗渠”。
   • 城投公司债务需通过市场化转型与债务化解同步推进，避免全面“隐债清零”带来的系统性风险。

5. 化债方式与政策工具

   • 债务置换：包括政府债置换城投债、或有债务转为企业经营债务，旨在解决预算软约束问题。
   • 金融化债：如债务展期、银行贷款置换、资产证券化、资产处置、设立债务平滑基金等，旨在防止兑付风险。
   • 政策性银行支持：政策性银行可作为“准财政”工具，提供低成本、长期限的融资支持。
   • 财政与货币政策协同：需加强中央统筹，提升财政透明度与预算约束，建立可持续的政府债务融资模式。

关键信息

• 地方债务风险：2023年7月政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，显示中央对地方债务问题的重视。
• 土地财政转型：房地产市场进入存量阶段，地方财政依赖度下降，债务压力上升。
• 债务规模：2022年地方政府债务余额约38万亿，若计入隐性债务，宽口径负债率可达63.5%。
• 债务化解路径：通过“债务置换”和“金融化债”相结合的方式逐步化解隐性债务风险。
• 日本经验：日本政府债务以内债为主，央行和商业银行提供流动性支持，但高债务率也存在潜在风险。
• 未来展望：债务置换规模预计在万亿级别，未来五年稳步推进；同时需通过财政体制改革与货币政策协同，建立可持续的债务融资模式。

债务置换之外的化债方式

1. 债务置换

   • 政府债置换城投债
   • 或有债务转为企业经营债务

2. 防止兑付风险的政策工具

   • 银行贷款展期、债务重组
   • 存量资产盘活（出售、证券化、股权划转）
   • 区域资源整合增信（平台公司合并、设立债务平滑基金）
   • 市场化债转股、国企混改、非标转标等

3. 国际经验借鉴

   • 欧洲稳定机制（ESM）：提供有条件救助，配合财政纪律重塑。
   • 日本国债整理基金：通过买卖政府债券调节债务结构，降低融资成本。

风险提示

1. 政策理解不到位的风险
2. 债务风险超预期的风险
3. 隐性债务化解的复杂性
4. 财政与货币政策协同不足
5. 国际环境变化带来的输入性通胀风险

结论

中国地方债务问题的解决需跳出“债务-债务”思维，从财政体制和货币政策的协同入手，逐步建立可持续的债务融资模式。短期可通过债务置换和金融化债缓解流动性风险，中长期则需通过财政体制改革和税制优化，实现央地事权与财权的匹配，推动政府债务的稳定与可持续发展。同时，需警惕日本高债务率带来的潜在风险，合理控制债务增长空间，确保财政安全。