20220831-光大证券-美凯龙-601828.SH-2022年半年报点评_业绩低于预期_核心商场完成数字化升级改造_5页_977kb

公司研究总结

核心内容

美凯龙（601828.SH，1528.HK）2022年半年报显示，公司上半年业绩低于预期，主要受疫情冲击及房地产行业下行影响。1H2022实现营业收入69.57亿元，同比减少7.28%，归母净利润10.25亿元，同比减少32.10%。2Q2022营收同比减少13.93%，归母净利润同比减少58.44%。公司综合毛利率下降1.25个百分点至62.34%，期间费用率下降4.79个百分点至34.63%。核心商场已完成数字化升级改造，自营商场平均出租率保持在92.1%，委管商场平均出租率90.1%。

主要观点

• 业绩表现：2022年上半年营收与净利润均出现下滑，主要受疫情及行业环境影响，盈利预测被下调。
• 线上化建设：公司持续推进线下门店线上化改造，核心商场已完成数字化升级，有助于增强竞争力。
• 财务状况：期间费用率显著下降，显示成本控制能力提升。但净利率下降明显，2Q2022净利率同比减少9.78个百分点。
• 盈利预测：鉴于市场环境不确定性，公司2022/2023/2024年EPS预测下调34%/33%/32%，分别至0.38/0.43/0.47元。
• 估值与评级：维持A股“买入”评级，H股“增持”评级。A股当前价5.17元，H股当前价2.84港元。

关键信息

营收与利润变化

• 1H2022营收：69.57亿元，同比减少7.28%。
• 1H2022归母净利润：10.25亿元，同比减少32.10%。
• 2Q2022营收：35.82亿元，同比减少13.93%。
• 2Q2022归母净利润：3.27亿元，同比减少58.44%。
• 1H2022扣非归母净利润：9.37亿元，同比减少6.89%。

毛利率与费用率

• 1H2022综合毛利率：62.34%，同比下降1.25个百分点。
• 2Q2022综合毛利率：63.17%，同比下降1.29个百分点。
• 1H2022期间费用率：34.63%，同比下降4.79个百分点。
• 2Q2022期间费用率：33.31%，同比下降5.71个百分点。
• 2Q2022净利率：9.13%，同比下降9.78个百分点。

自营商场与委管商场

• 自营商场数量：1H2022末共经营94家自营商场，平均出租率92.1%。
• 委管商场数量：280家，平均出租率90.1%。
• 商场变动：上半年新增1家自营商场，关闭1家，1家转为委管。

盈利预测调整

• EPS预测：2022/2023/2024年分别下调至0.38/0.43/0.47元。
• 净利润预测：2022E为1,658百万元，2023E为1,855百万元，2024E为2,035百万元。
• ROE（摊薄）：2022E为3.00%，2023E为3.25%，2024E为3.44%。

估值指标

• PE（A股）：2022E为14倍，2023E为12倍，2024E为11倍。
• PE（H股）：2022E为7倍，2023E为7倍，2024E为6倍。
• PB：2022E为0.4倍，2023E为0.4倍，2024E为0.4倍。
• EV/EBITDA：2022E为-6.9倍，2023E为-6.7倍，2024E为-6.7倍。

风险提示

• 卖场拓展及提租幅度不达预期。
• 数字化改造效果不达预期。
• 公允价值变动损益波动大于预期。

业务分项表现

分产品

• 自营及租赁收入：同比增长6%，毛利率增加0.5个百分点至76.5%。
• 项目前期品牌咨询委托管理服务收入：同比下降63.8%，毛利率减少24.2个百分点至58.3%。
• 项目年度品牌咨询委托管理服务收入：同比增长5.9%，毛利率增加2个百分点至45.2%。
• 工程项目商业管理咨询费收入：同比下降73.5%，毛利率毛利不变至93%。
• 商业咨询费及招商佣金收入：同比下降90.4%，毛利率减少54.9个百分点至27.9%。
• 建造施工及设计收入：同比下降4.3%，毛利率减少18.9个百分点至18%。
• 家装相关服务及商品销售收入：同比下降56.3%，毛利率增加1.4个百分点至16.4%。
• 其他收入：同比下降8%，毛利率减少7.5个百分点至72.8%。

分地区

• 北京：营收增长10.9%，毛利率增加5.4个百分点至78.1%。
• 上海：营收下降16%，毛利率增加8个百分点至73.2%。
• 天津：营收下降0.7%，毛利率增加0.8个百分点至67.3%。
• 重庆：营收增长0.1%，毛利率减少2.4个百分点至77%。
• 东北：营收增长0.5%，毛利率减少2.1个百分点至78%。
• 华北（不含北京、天津）：营收下降8.6%，毛利率减少6.6个百分点至38.7%。
• 华东（不含上海）：营收增长7.3%，毛利率减少3.5个百分点至46.7%。
• 华中：营收下降4.3%，毛利率减少1.7个百分点至50.8%。
• 华南：营收增长41.2%，毛利率增加15.8个百分点至67.4%。
• 西部（不含重庆）：营收下降40.7%，毛利率减少15.6个百分点至67.8%。

分行业

• 家居商业服务业：营收下降2.6%，毛利率减少1.1个百分点至69.4%。
• 建造施工及设计服务业：营收下降4.3%，毛利率减少18.9个百分点至18%。
• 家装相关服务及商品销售业：营收下降56.3%，毛利率增加1.4个百分点至16.4%。
• 其他：营收下降8%，毛利率减少7.5个百分点至72.8%。

财务报表与指标

利润表

• 营业收入：2022E为14,724百万元，同比增长-5.08%。
• 净利润：2022E为1,808百万元，同比增长-19.04%。
• 归母净利润：2022E为1,658百万元，同比增长-6.89%。
• EBIT率：2022E为33.4%，同比下降5.1个百分点。
• ROE（摊薄）：2022E为3.00%，同比下降0.6个百分点。

现金流量表

• 经营活动现金流：2022E为4,815百万元，同比下降13.8%。
• 投资活动现金流：2022E为-3,084百万元，同比下降13.1%。
• 融资活动现金流：2022E为-2,008百万元，同比下降13.8%。
• 净现金流：2022E为-278百万元，同比下降14.5%。

资产负债表

• 总资产：2022E为138,056百万元，同比增长2.1%。
• 总负债：2022E为79,153百万元，同比增长1.9%。
• 资产负债率：2022E为57%，与2021年持平。
• 流动比率：2022E为0.46，同比下降0.03。
• 速动比率：2022E为0.45，同比下降0.02。
• 归母权益/有息债务：2022E为1.45，同比增长0.02。
• 有形资产/有息债务：2022E为3.53，同比增长0.02。

每股指标

• 每股经营现金流：2022E为1.11元，同比下降12.5%。
• 每股净资产：2022E为12.68元，同比增长1.5%。
• 每股销售收入：2022E为3.38元，同比下降5.2%。

评级与估值

• A股评级：买入，当前价5.17元。
• H股评级：增持，当前价2.84港元。
• PE（A股）：2022E为14倍，2023E为12倍，2024E为11倍。
• PE（H股）：2022E为7倍，2023E为7倍，2024E为6倍。
• PB：2022E为0.4倍，2023E为0.4倍，2024E为0.4倍。
• EV/EBITDA：2022E为-6.9倍，2023E为-6.7倍，2024E为-6.7倍。

其他信息

• 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM，执业证书编号：S0930516050001。
• 联系人：田然，联系方式：021-52523799。
• 市场数据：总股本43.55亿股，总市值225.14亿元，一年最低/最高价4.62/10.48元，近3月换手率42.65%。
• 收益表现：1M增长3.87%，3M下降5.62%，1Y下降33.73%。
• 相关研报：业绩低于预期，自营商场平均出租率恢复至94.1%（2021年年报点评）；业绩符合预期，持续布局线上化建设（2021年三季报点评）。