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债市调整，这次不一样？——利率债周报（9/23-9/30）总结

核心内容概述

本报告分析了2024年9月23日至9月30日期间中国利率债市场的调整情况，指出本轮调整具有不同于2020年和2022年的特点。从宏观政策和微观交易行为两个层面出发，总结了当前债市面临的挑战与机遇，并对未来市场走势进行了展望。

主要观点

• 收益率曲线陡峭化：9月30日，1Y以上国债收益率大幅回升，10Y-1Y利差、30Y-10Y利差分别走阔13bp和10bp；国开债收益率同样出现陡峭化趋势。
• 政策集中出台：9月24日“924新政”推动债市调整，包括降息降准、地产支持政策、债市监管政策以及结构性货币政策工具，多空因素交织。
• “强预期”下的债市震荡：政策提振市场情绪，股市走强，债市呈现“熊陡”特征，但基本面尚未明显改善，导致长端收益率快速上行。
• 机构行为影响显著：基金净卖出，农商行、保险净买入加权平均期限上升，理财净买入期限下降，反映出市场资金流向变化。
• 流动性宽松：资金价格回落，大行+股份行净融出余额上升，非银资金缺口收窄，显示资金面较为宽松。
• 杠杆率变化：总体杠杆率回升，银行、保险、广义基金杠杆率上升，券商杠杆率回落。
• 未来关注点：下周资金面关注点包括1.7万亿元逆回购到期、3262亿元政府债净缴款、3087亿元同业存单到期。

关键信息

一、利率回顾

• 9月23日至9月30日，1Y以上国债收益率大幅回升，10Y国债收益率上行幅度超过20bp。
• 9月30日，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y国债收益率分别变动-2.3bp、+7.8bp、+6.7bp、+11.1bp、+16.7bp、+10.9bp、+20.5bp。
• 10Y-1Y利差、30Y-10Y利差分别走阔13bp、10bp。
• 国开债收益率也出现回升，10Y-1Y利差走阔14bp。

二、资金价格

• 降息降准后，资金价格大幅回落，R001和DR001分别降至1.77%和1.52%。
• 9月27日及29日，隔夜资金价格大幅下行，R001累计下行34bp，DR001累计下行27bp。
• 9月30日资金价格略有回升。

三、同业存单

• 存单发行和净融资规模回升，发行量升至9017亿元，净融资升至1928亿元。
• 存单加权平均发行期限降至0.5年，1Y期限发行占比下降至24%。
• 1Y存单收益率降至1.91%，部分存单发行利率回升，但整体仍低于MLF利率。

四、银行间质押式回购

• 质押式回购单日成交均值回落至5.4万亿元，隔夜回购成交量占比回落至28%。
• 大行+股份行及银行整体净融出余额上升，分别达到4.4万亿元和3.9万亿元。
• 大行隔夜逆回购利率由1.99%降至1.55%。

五、杠杆率

• 总体杠杆率回升至108.3%，处于50%分位数。
• 银行、保险、广义基金杠杆率分别位于9%、78%、83%分位数。
• 券商杠杆率回落至22%分位数。

六、下周资金面关注

• 10月8日至10月13日，有1.7万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模约3262亿元，同业存单到期量为3087亿元。

七、现券分机构净买入加权平均期限

• 基金总体净卖出。
• 农商行净买入加权平均期限升至9.7年（99%分位数）。
• 保险净买入加权平均期限升至22.5年（95%分位数）。
• 理财净买入加权平均期限降至1.8年（79%分位数）。

历史对比

• 2020年Q2-Q4：债市调整主要由基本面改善驱动，收益率曲线整体上行，调整幅度大。
• 2022年Q4：债市调整由政策转向和流动性不足触发，形成负反馈机制，调整幅度相对较小。
• 本轮调整：收益率曲线陡峭化程度超过以往两轮，宏观政策推动与微观交易行为共同作用，市场情绪波动明显。

市场展望

• 配置价值凸显：在“强预期”下，长债的配置价值显现，但需关注政策兑现不及预期的风险。
• 股债跷跷板效应：股市走强，债市震荡加剧，风险偏好回升。
• 关注财政政策：若财政政策未能有效兑现，长债利率可能继续上行。

风险提示

• 数据更新不及时及提取失误。
• 数据口径调整可能影响分析结果。