20210710-天风证券-金晶科技-600586.SH-被低估的超白玻璃龙头_步入新一轮快速增长期_33页_3mb

金晶科技（600586）总结

核心内容

金晶科技是一家以玻璃制造为主业，涵盖普通浮法玻璃、超白玻璃、深加工玻璃、纯碱等业务的龙头企业。公司成立于1996年，2002年在上交所上市，此后通过资本运作不断拓展产业链，目前已成为国内超白玻璃的开创者和标准制定者之一。公司近年来积极布局光伏压延玻璃生产线，进军光伏市场，并在纯碱行业拥有稳定产能和市场份额，成为其主要收入来源之一。

主要观点

• 超白玻璃业务：公司是国内超白玻璃的领军企业，日熔量达2600吨，市占率约为21%，毛利率高达27.6%，显著高于普通浮法玻璃的14.2%。
• 光伏玻璃布局：2020年起，公司在宁夏和马来西亚布局超白压延玻璃生产线，预计2021年陆续投产，目标成为西北地区主要光伏玻璃供应商。
• 纯碱业务：公司自2007年起涉足纯碱行业，拥有150万吨产能，市占率约6%，2021年纯碱业务收入占比预计在30%-45%之间。
• 行业景气度：玻璃和纯碱行业均面临供给紧张，预计下半年纯碱价格将上涨，光伏玻璃需求增长，推动公司业绩提升。
• 盈利预测：公司2021-2023年预计归母净利润分别为15.0亿、19.6亿和23.6亿，分别同比增长355%、30%和20%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.55元。

关键信息

1. 公司背景

• 成立于1996年，2002年上市，已形成玻璃-纯碱-深加工一体化产业链。
• 主要产品包括优质浮法玻璃、超白玻璃、镀膜玻璃、颜色玻璃、防火玻璃、汽车玻璃、低盐重质玻璃纯碱、轻质纯碱、小苏打等。
• 市场应用广泛，覆盖房地产、汽车、工业品、太阳能等领域。

2. 超白玻璃业务

• 技术壁垒高：超白玻璃含铁量仅为普通浮法玻璃的1/10，透光率接近92%，物理性能优于普通玻璃，生产难度大，设备投资高。
• 市场潜力大：2020年建筑业超白玻璃需求约1238万平米，渗透率快速提升，未来有望进一步增长。
• 产品附加值高：超白玻璃毛利率显著高于普通浮法玻璃，主要应用于高端建筑、太阳能电池组件等。

3. 光伏玻璃拓展

• 布局宁夏和马来西亚：公司2020年在宁夏建设超白压延玻璃产线，2021年在马来西亚投资建设背板玻璃和前板玻璃生产线，目标成为西北地区主要光伏玻璃供应商。
• 对接FirstSolar：马来西亚项目主要供应美国FirstSolar公司，该公司为全球最大薄膜光伏组件生产商，推动超白浮法玻璃需求增长。
• 成本优势明显：宁夏地区原材料和能源价格较低，公司具备成本竞争力。

4. 纯碱业务

• 行业前景好：2021/2022年平板玻璃新增产能将带来122/630万吨纯碱需求，但供给端仅360万吨新增产能，行业或出现供给缺口。
• 成本控制能力强：公司纯碱业务毛利率在行业内处于中上水平，2020年单吨纯碱成本较低，具有竞争优势。
• 行业政策支持：纯碱行业产能置换政策趋严，合规产能有限，行业集中度有望提升。

5. 财务预测与估值

• 收入增长：2021-2023年预计营业收入分别为77.2亿元、94.3亿元、112.9亿元，年复合增长率较高。
• 盈利增长：2021-2023年归母净利润预计为15.0亿元、19.6亿元、23.6亿元，增速分别为355%、30%、20%。
• 估值：参考可比公司，给予2021年11倍PE估值，目标价11.55元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

• 建筑玻璃需求下滑
• 公司新增产能投产不及预期
• 纯碱行业产能投放超预期
• 玻璃销售价格下跌

图表目录（摘要）

• 图1：金晶科技历史沿革
• 图2：公司股权结构
• 图3：2005-2012年分产品收入占比
• 图4：2013-2020年收入占比
• 图5：分地区收入占比
• 图6：2001-2020年营业收入及同比增速
• 图7：2001-2020年归母净利润及同比增速
• 图8：2001-2020年毛利率及净利率
• 图9：各项费用率
• 图10：各企业玻璃业务毛利率
• 图11：浮法玻璃原片单价对比
• 图12：金晶科技浮法玻璃原片单箱成本分类
• 图13：旗滨集团浮法玻璃原片单箱成本分类
• 图14：超白玻璃分类及下游应用
• 图15：超白浮法玻璃与普通浮法玻璃单箱生产成本对比
• 图16：2020年金晶科技超白浮法vs普通浮法玻璃各项成本
• 图17：2021年5月全国超白玻璃在产总产能分布
• 图18：5mm超白/浮法玻璃出厂价
• 图19：技术玻璃及浮法玻璃毛利率对比
• 图20：2005-2010年超白浮法玻璃需求量
• 图21：2005-2010年超白浮法玻璃需求占比
• 图22：浮法玻璃在产产能
• 图23：浮法玻璃产线最新点火时间统计
• 图24：房屋新开工-竣工剪刀差
• 图25：浮法玻璃月度出口量及同比增速
• 图26：我国公共建筑竣工面积及同比增速
• 图27：我国建筑业超白玻璃需求测算
• 图28：太阳能电池分类
• 图29：2015-2017年我国薄膜太阳能电池产量及占比
• 图30：2015-2017年我国薄膜太阳能电池企业数量
• 图31：薄膜太阳能发电系统与建筑一体化示意图
• 图32：青海国投广场光伏幕墙项目
• 图33：FirstSolar公司薄膜组件产量及同比增速
• 图34：FirstSolar公司薄膜组件收入及同比增速
• 图35：2010-2019年全球薄膜电池所占市场份额
• 图36：2014-2019年全球薄膜电池分类产量
• 图37：我国新增光伏装机容量及同比增速
• 图38：全球新增光伏装机容量及同比增速
• 图39：3.2mm镀膜超白压延玻璃均价走势
• 图40：我国各省份光伏玻璃（超白压延）产能统计
• 图41：光伏玻璃生产成本拆分
• 图42：安徽、内蒙古、陕西、甘肃管道燃气（工业）市场价
• 图43：金晶科技深加工玻璃收入
• 图44：金晶科技深加工玻璃销量
• 图45：我国中空玻璃产量及同比增速
• 图46：我国钢化玻璃产量及同比增速
• 图47：我国夹层玻璃产量及同比增速
• 图48：我国深加工玻璃合计产量
• 图49：2010-2020年重碱、轻碱产量占比
• 图50：纯碱下游应用领域
• 图51：金晶科技纯碱业务历史沿革
• 图52：2013-2020年纯碱行业产量、产能、产能利用率
• 图53：金晶科技纯碱业务市占率
• 图54：金晶科技纯碱业务收入及同比增速
• 图55：纯碱企业毛利率比较
• 图56：金晶科技纯碱产销量
• 图57：2010-2020年3月我国平板玻璃单季度产量及同比增速
• 图58：全国重质纯碱均价
• 图59：全国轻质纯碱均价
• 图60：平板玻璃原材料成分比例（按价格）
• 图61：平板玻璃原材料成分比例（按质量）
• 图62：9月、10月、11月、12月纯碱期货合约收盘价
• 图63：金晶科技纯碱各生产成本占比

表格目录（摘要）

• 表1：超白玻璃与普通浮法玻璃产品特性
• 表2：超白玻璃与普通浮法玻璃生产工艺对比
• 表3：超白玻璃与普通浮法玻璃生产线投资额对比
• 表4：各领域超白浮法玻璃单位需求计算
• 表5：玻璃行业产能置换政策相关文件
• 表6：不同渗透率假设下建筑用超白浮法玻璃需求测算
• 表7：晶体硅太阳能电池 vs 薄膜太阳能电池
• 表8：马来西亚项目建设情况
• 表9：21年光伏玻璃产线计划点火情况
• 表10：金晶科技超白压延项目
• 表11：近年建筑节能方面相关政策
• 表12：三种制碱方法对比
• 表13：21、22年新增纯碱需求测算
• 表14：分部营收及毛利率预测
• 表15：可比公司估值表