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信用 | 什么是阻力最小的方向？总结

核心内容

信用债市场在3月以来持续走强，尽管市场曾讨论信用收益率“压无可压”，但实际表现显示信用牛市仍在延续。市场正向交易阻力最小的方向迁移，主要体现在票息策略和估值波动两个方面。

• 流动性宽松延续：预计流动性宽松状态将持续，配置盘资金充裕，交易盘偏好票息资产。
• 交易阻力最小方向：市场将向票息性价比和压缩空间，以及估值波动情况较好的方向迁移。

主要观点

1. 信用债继续走强：

   • 信用债收益率和利差整体下行，中短端表现优于长端。
   • 中短端收益率大幅下行，部分3Y城投债和二永债收益率下行超5bp。
   • 信用利差普遍收窄，部分超短端品种被动走阔，低等级品种利差收窄更明显。

2. 向阻力小的方向迁移：

   • 票息策略：3Y以下品种性价比显著降低，资金利率下行空间有限，机构可能适度拉长信用久期。3Y以上二永债相对位置优于城投债。
   • 估值波动：交易盘首选非金信用债，期限拉长至4-5Y；配置盘积极增配5Y以上二永债。

3. 机构行为：

   • 基金加速买入3-5Y二永债，对短端净买入力度放缓。
   • 保险大幅增加超长信用债净买入，与过去两年相比有显著提升。
   • 其他类机构显著超买7-10Y普信债，对10Y以上超长普信债净买入力度强于去年。

4. 一级市场跟踪：

   • 城投债净融资收缩，产业债和二永债净融资有所波动。
   • 产业债中，公用事业和非银金融净融资较为积极，其他行业如建筑装饰、化工等出现净融资负值。

5. 二级市场跟踪：

   • 信用债成交平均久期升至2.67年，TKN成交占比升至76%，低估值成交占比升至87%。
   • 信用利差普遍处于低位，中短端利差压缩节奏放缓，超长端信用利差仍有进一步压缩空间。

关键信息

• 收益率分位数：截至4月3日，各品种信用债收益率历史分位数普遍处于极低水平，中短端和低等级品种尤为明显。
• 利差分位数：超短端和超长端利差分位数稍高，中高等级利差分位数在30%以上，具备比价优势。
• 机构行为趋势：基金和保险对中长端信用债的配置力度增强，其他类机构作为投资方哑铃型的长端配置，预计继续增配中长端。
• 市场预期：流动性宽松状态将延续，信用牛市尚未结束，但市场会向阻力最小的方向迁移。

风险提示

• 数据统计或有遗漏。
• 宏观经济表现超预期。
• 信用风险事件发展超预期。

图表摘要

• 图1：上周收益率变动情况。
• 图2：上周信用利差变动情况。
• 图3：信用债收益率走势。
• 图4：信用利差走势。
• 图5：信用债平均成交久期走势。
• 图6：信用债TKN占比和低估值成交占比。
• 图7：2025年以来信用债收益率历史分位数。
• 图8：年初以来信用债收益率变动。
• 图9：2025年以来信用利差历史分位数。
• 图10：年初以来信用利差变动。
• 图11：基金单日买入普信债规模与3Y内买入占比。
• 图12：基金净买入1-3Y二永债季节性。
• 图13：基金净买入3-5Y二永债季节性。
• 图14：保险净买入3-5Y普信债季节性。
• 图15：保险净买入7-10Y普信债季节性。
• 图16：其他净买入7-10Y普信债季节性。
• 图17：其他净买入10Y以上普信债季节性。
• 图28：各类信用债周度净融资及累计净融资。
• 图30：产业债分行业净融资情况。

结论

综上所述，信用债市场在流动性宽松和配置盘资金充裕的背景下，仍处于牛市阶段，但市场将向交易阻力最小的方向发展。交易盘应关注非金信用债，期限拉长至4-5Y；配置盘则可考虑增配5Y以上二永债。同时，需关注宏观经济变化和信用风险事件，以控制潜在风险。