20170106-兴业研究-利率研究_特朗普_外的加息动力_13页_973kb

美国核心通胀回升的驱动因素分析

核心内容

本文从产出缺口角度分析了2017年美国核心通胀回升的内在与外在驱动因素，指出产出缺口的变化对通胀具有显著的领先性和解释力。文章认为，美国核心通胀的持续上升不仅受到国内产出缺口收敛的影响，也受到全球产出缺口趋同的支撑。

主要观点

1. 美国国内产出缺口对通胀的领先性

   • 美国产出缺口对核心通胀具有较强的解释能力，且领先核心通胀水平约三个季度。
   • 劳动人口持续增长，且增速超过人口增长水平，推动产出缺口上行。
   • 劳动参与率自2015年9月开始反弹，目前达到62.80%，是金融危机以来最强劲的一波回升。
   • 低学历群体的劳动参与率显著上升，尤其16-24岁群体，反映出年轻人就业意愿增强。

2. 全球产出缺口对美国通胀的支撑作用

   • 全球产出缺口与美国产出缺口变化趋同，对美国通胀水平产生影响。
   • 采用贸易权重加权法计算全球产出缺口，发现其对美国核心通胀同样具有显著影响。
   • 自2013年以来，全球发达经济体产出缺口持续收窄，主要新兴经济体在2016年也出现小幅收窄趋势。
   • 全球产出缺口的趋同为美国通胀提供了外部支撑。

3. 政策与趋势双重影响

   • 特朗普的减税、基建等政策引发了市场对“政策通胀”的预期。
   • 但更深层次的通胀动力来自产出缺口的收敛趋势，即经济逐步恢复至潜在产出水平。
   • 产出缺口的收敛与“政策通胀”叠加，推动美联储在2016年底上调加息预期。

关键信息

• 产出缺口：作为衡量经济运行与潜在产出之间差距的指标，对通胀有重要解释力。
• 平准通胀率（Breakeven Inflation Rate）：由美国国债收益率与TIPS收益率计算得出，反映市场对通胀的预期。
• 劳动人口与劳动参与率：劳动人口增长和劳动参与率回升是美国产出缺口上行的重要因素。
• 全球产出缺口：通过贸易权重加权计算，显示其对美国通胀的支撑作用。
• 数据来源：美国劳工部（BLS）、CBO、IMF、CEIC、Wind、Atlanta FED 等。

图表说明

• 图表1：美国平准通胀率，显示市场通胀预期自2016年第三季度开始回升。
• 图表2：美国通胀水平与产出缺口关系，显示两者高度相关。
• 图表3：美国产出缺口与全社会总就业率关系，表明就业率是产出缺口的有效替代指标。
• 图表4：美国劳动人口增长率与整体人口增长率对比，显示劳动人口增速高于人口增速。
• 图表5：美国劳动人口长期趋势，显示自1977年以来的长期下滑已出现筑底迹象。
• 图表6：美国劳动参与率趋势，显示自2015年9月后持续反弹。
• 图表7：劳动参与率分结构数据，显示低学历群体参与率上升。
• 图表8：16-19岁劳动力占比趋势，反映年轻人就业意愿增强。
• 图表9：劳动参与率及内部影响因素，显示影子失业者回归对劳动参与率的支撑作用。
• 图表10：影子失业占比持续下降，显示劳动力市场逐步恢复。
• 图表11：全球产出缺口对美国核心通胀的影响，显示其具有显著解释力。
• 图表12：世界主要经济体产出缺口变化，显示全球产出缺口持续收窄。

总结

从内、外产出缺口来看，美国核心通胀的回升具有持续性。国内产出缺口的收敛与全球产出缺口的趋同共同推动通胀水平上升。即便特朗普的刺激政策可能进一步加剧通胀压力，但产出缺口的内生性上行趋势更为关键。因此，美联储上调加息预期的决策有其坚实的经济基础。