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5G应用红利|云游戏前夜：高速下载红利能否带动游戏买量成本显著下降？

核心观点

• 投资评级：推荐（维持）
• 报告日期：2019年09月02日
• 分析师：杨晓峰、何思霖

一、基于ROI解读单用户CPA：长期LTV是核心，短期关注CVR

1.1 ROI与CPA关系

• ROI（投资回报率）= LTV（用户生命周期价值）/ CPA（单用户获取成本）
• 当LTV > CPA时，游戏买量营销是盈利的
• LTV是衡量用户对游戏价值的重要KPI，受ARPDAU（单日用户消费额）和用户生命周期影响
• 重度游戏的LTV通常高于轻度休闲类游戏
• CPA = CPM / (1000 × CTR × CVR)，其中CTR（点击率）相对稳定，CVR（转化率）是影响CPA的主要变量

1.2 不同手游类型的转化率差异

• 转化率从高到低：小游戏 > 微端手游 > 传统手游APP

• H5手游：基于浏览器运行，跨平台，但留存率较低

• 小游戏：内嵌于热门APP，转化率高，无需额外下载

• 微端手游：小包体独立APP，转化率适中，留存率较高

• 传统手游APP：包体大，转化率低，但画面和情节更完整

• iOS点击率高于Android，通常在1.2%左右，Android在1%左右

二、5G下载红利的传导路径

2.1 安装包与转化率的反比关系

• 买量游戏偏向小安装包，以提升转化率
• 买量榜游戏安装包平均大小为426MB，远小于畅销榜的2308MB
• 5G环境下，下载时间大幅缩短，使得安装包大小对转化率的制约减弱

2.2 5G对买量成本的影响路径

• 短期：CVR上升 → CPA下降 → ROI上升

• 长期：ROI上升 → CPM上升 → CPA回升 → ROI回归原区间

• 5G网络的高下载速率让玩家在非WiFi环境下也能流畅下载游戏，提升转化率

• 4G的10MB ≈ 5G的97MB，说明下载时间对用户行为影响显著

三、投资建议

• 游戏行业将受益于5G带来的转化率提升
• A股游戏行业估值较低，2019年游戏行业估值中位数为14.6X
• 三七互娱作为A股游戏龙头，深耕流量运营，其游戏下载受安装包影响较大，因此预计其弹性也较大
• 预计三七互娱2019年净利润19.3亿元，对应当前股价为18X

3.1 国内市场

• 《斗罗大陆》的成功推动三七互娱产品品类拓展至小说IP
• 《精灵盛典》品质突出，7月份广告投放后表现优异，在AppStore畅销榜最高排名第三

3.2 海外市场

• 三七互娱将推出两款代理和一款自研的SLG（策略类）游戏
• SLG是游戏出海的重要品类，预计三七互娱在该品类有突破机会

四、风险提示

• 游戏买量竞争过于激烈，可能导致CPA下降不及预期

五、图表与数据

• 图1：2019年7月角色扮演类游戏iOS与Android端平均点击率

• 图2：19年7月iOS端买量榜游戏安装包体积

• 图3：19年7月iOS端畅销榜游戏安装包体积

• 图4：4G与5G网络速率对比

• 图5：2015年游戏用户网络环境

• 图6：2019年7月三七互娱游戏用户网络环境

• 图7：5G下的APP游戏类似于4G下的微端游戏

• 表1：小游戏、微端手游与传统手游APP转化率对比

• 表2：2019年7月Android端角色扮演类游戏买量榜平均点击率

• 表3：2019年7月iOS端角色扮演类游戏买量榜平均点击率

• 表4：核心城市、重点城市与其他城市的转化率差异

• 表5：2015-2019年手机游戏安装包大小分布

• 表6：2019年游戏行业估值（14.6X）

• 表7：三七互娱未来游戏储备

六、研究结论

• 5G网络将显著提升游戏下载转化率，带动游戏买量成本下降
• 游戏行业将率先受益于这一红利
• 三七互娱作为行业龙头，具备较大的增长弹性
• 建议关注其在SLG品类的海外拓展机会