20180822-中国银河国际证券-三生制药-01530.HK-18年中期业绩低于预期；等待前景变得消晰；下调评级至持有_6页_926kb

三生制药（1530.HK）2018年中期业绩总结

核心内容

三生制药在2018年上半年的业绩表现低于市场预期，主要受益赛普(Yisaipu)、胰岛素及益比奥(EPIAO)等业务拖累。分析师将公司评级从“买入”下调至“持有”，并调整了盈利预期和目标价。

主要观点

• 业绩表现：2018年上半年收入同比增长37.3%，但整体表现未达预期。
• 益赛普业务：益赛普销售同比增长仅0.6%，主要由于渠道库存清理，但渠道库存已回到正常水平（2-3个月），预计2018年下半年及2019年将改善。
• TPIAO表现：TPIAO是唯一亮点，上半年收入同比增长70%，预计未来几年将继续受益于医保目录的影响，贡献收入比例将提升至2020年38%。
• 胰岛素业务：胰岛素业务尚未明朗，百泌达(Byetta)受竞争影响，优泌林(Humulin)收入增长停滞，预计2021年才能实现收支平衡。
• 研发与市场拓展：公司正拓展胰岛素销售团队和医院覆盖度，同时在PD-1领域处于临床前阶段，尚无明显进展。

关键信息

盈利预测调整

盈利指标

目标价与评级

• 目标价：从21.9港元下调至15.4港元（-10.3%）
• 估值倍数：从30倍2019年市盈率下调至23倍（约0.9倍PEG）
• 评级：从“买入”下调至“持有”

未来展望

• 益赛普：预计2019年增长将提升至25%，但2018年增长预期下调至10%。
• TPIAO：预计2018年收入增长将达55%，2019年维持30%。
• 胰岛素：仍需进一步信息确认其复苏前景，预计2021年才能实现收支平衡。
• PD-1：公司正在临床前阶段进行相关研究，尚未引发重新估值。

重要财务数据

资产负债表（单位：百万元人民币）

现金流量（单位：百万元人民币）

财务比率

营业利润表（单位：百万元人民币）

同业对比

总结

三生制药在2018年上半年表现不佳，主要受到益赛普、胰岛素及益比奥拖累。分析师对益赛普业务复苏持乐观态度，预计2018年下半年及2019年将有所改善。TPIAO则表现强劲，预计未来几年将继续增长。胰岛素业务复苏前景不明朗，预计2021年才能实现收支平衡。公司估值下调，目标价由21.9港元降至15.4港元，评级由“买入”调整为“持有”。未来若胰岛素业务改善或益赛普业务有更强执行力，公司前景将转趋正面。