通胀分化阶段的政策应对和资产表现-20190918-兴业证券-10页_965kb

文档总结

核心内容概述

本文档由兴业证券分析师团队撰写，主要分析2019年CPI与PPI走势分化背景下，货币政策的应对策略及大类资产的表现。文档回顾了历史上四次CPI和PPI背离的阶段，探讨了这些阶段中通胀成因、政策反应及资产配置效果，并结合当前经济形势对未来的政策与资产走势进行了展望。

主要观点与关键信息

1. CPI与PPI背离的历史回顾

• 历史上共出现4次较为明显的CPI与PPI背离阶段，其中前两轮主要由于外需疲软拖累PPI，后两轮则由于内需偏弱导致CPI结构性上行。
• 2006-2007年、2010年：外需恶化导致PPI回落，强内需支撑CPI全面上行，表现为全局性通胀。
• 2012-2013年：产能过剩引发PPI通缩，但食品价格和居住成本推动CPI上行，表现为结构性通胀。
• 2015年：PPI通缩压力加剧，CPI小幅上行主要由食品价格上涨推动，通胀结构进一步分化。

2. 政策应对的启示

• 3%是货币政策的“敏感值”：历史上，CPI“破3”往往伴随货币环境收紧，尽管当前CPI上行主要由结构性因素驱动，但“破3”仍可能引发市场预期扰动。
• 货币政策核心变量：通胀的性质和内需的方向是决定货币政策中期方向的关键。若内需疲弱，货币政策倾向于维持宽松；若通胀预期升温，政策可能转向紧缩。
• 目标函数多元化：近年来货币政策目标增多，包括外部均衡（汇率）和结构转型（如地产调控），这些因素可能影响货币政策的节奏与工具选择。

3. 资产表现分析

• 债券市场：受货币政策影响较大，当货币环境偏紧时，债券收益率上行，市场调整明显。信用债相对利率债表现较好，信用利差普遍收窄。
• 工业品市场：与下游需求走势密切相关，PPI回落往往反映需求疲弱。
• 股票市场：中小创相对于大盘股在通胀背离阶段表现更优，背后反映经济转型逻辑的阶段性升温。

4. 当前CPI与PPI分化的影响

• CPI上行压力仍存：猪周期推升CPI，叠加去年低基数，年内CPI同比读数面临上行压力。
• PPI基数效应持续：高基数影响PPI表现，四季度末才有望快速回落，年内转正仍存不确定性。
• 货币政策方向不变：当前通胀结构化特征明显，货币政策中期方向未变，但宽松节奏可能受通胀预期和外部均衡等因素影响。

5. 通胀对债市的影响

• 债市与CPI相关性减弱：近年来，债市与核心CPI的走势趋于一致，而与CPI整体相关性下降。
• CPI波动对债市为阶段性扰动：当前CPI读数变化更多是短期扰动，难以推动债市趋势性转向。

结构化分析要点

历史CPI与PPI背离阶段

• 2006.11-2007.07：外需疲软拖累PPI，强内需支撑CPI全面上行。
• 2010.05-2010.09：外需拖累PPI，内需仍强，CPI上行。
• 2012.10-2013.10：产能过剩导致PPI通缩，食品和居住成本支撑CPI。
• 2015.01-2015.12：PPI通缩压力加剧，CPI受食品价格上涨支撑，结构性特征明显。

资产表现特征

• 债券市场：货币政策主导，信用债表现优于利率债，信用利差收窄。
• 股票市场：中小创相对大盘股有超额收益，反映经济转型逻辑。
• 工业品市场：与需求走势密切相关，PPI回落反映需求偏弱。

当前通胀与政策展望

• CPI“破3”风险上升，但货币政策方向未变，可能影响宽松节奏。
• PPI基数效应尚未消退，四季度末有望改善，但年内转正仍不确定。
• 政策工具可能更倾向于数量工具，兼顾外部均衡与结构转型。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 房地产市场出现超预期变化

投资建议与评级说明

• 投资建议分为股票评级和行业评级，评级标准基于12个月内公司股价或行业指数相对基准指数的涨幅。
• 股票评级包括：买入（>15%）、审慎增持（5%-15%）、中性（-5%~5%）、减持（<-5%）、无评级。
• 行业评级包括：推荐（优于基准）、中性（持平）、回避（弱于基准）。

重点领域资料

• 涵盖私募基金、并购基金、股权投资、IPO、资产管理、房地产实务、PPP、资产证券化、估值建模、财务分析、量化分析、资本法律实务等内容。

法律声明与版权信息

• 本报告仅供兴业证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容可能根据市场变化进行更新，未经许可不得复制、转载或分发。
• 兴业证券可能持有相关公司证券头寸，存在潜在利益冲突，投资者应独立判断。

团队成员

• 黄伟平、喻坤、左大勇、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳

注：本文档总结基于提供的内容，未包含图表及二维码等非文本信息。