20180103-西部证券-同仁堂-600085.SH-首次覆盖报告_潜心布局终端销售_为放量夯实基础_27页_3mb

同仁堂（600085）首次覆盖报告总结

核心内容

同仁堂作为中国知名的中药企业，凭借其品牌、品种及渠道优势，在OTC市场中具备较强的稀缺性和抗风险能力。公司通过持续推进终端网络建设、提升自有商业平台销售占比、拓展销售渠道及加强品牌宣传，为产品放量夯实基础。同时，公司积极布局线上销售和医疗领域，进一步巩固其市场地位。

主要观点

• 终端网络建设：同仁堂持续拓展国内和海外终端网络，自有药店数量稳步增长，2017H1达622家，预计2019年将达824家，全国城市覆盖率预计从23%提升至44%，增长空间显著。
• 销售渠道多元化：公司通过线上线下结合、专柜模式、电商渠道等方式拓展市场，提高终端控制力，推动商业和工业收入共同增长。
• 在售品种数量增加：通过与经销商合作，专柜数量从2016年的39家增至2017H1的122家，预计2019年将达到439家，增长空间达2.6倍。
• 品牌与产品力优势：同仁堂品牌价值卓越，其产品在市场中具有显著影响力和认可度，尤其在心脑血管类和补益类产品方面，具有较强的提价潜力。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年公司EPS分别为0.76、0.86、0.98元，对应PE分别为43、38、33倍。基于可比公司估值及公司历史估值，给予公司2018年46倍PE，目标价39.56元，首次覆盖评级为“买入”。

关键信息

终端网络建设

• 国内自有药店：2017H1自有药店数量为622家，全国城市覆盖率为23%。预计未来两年增速维持13%，2019年将达824家，增长空间为32%。
• 假设全国城市覆盖率提升至44%：同仁堂仍有80%的潜在增长空间，如实现需近三年年均增速达25%。
• 海外终端覆盖：业务遍及19个国家和地区，覆盖五大洲，零售终端达70个。

品种与产品力

• 主要产品：安宫牛黄丸、六味地黄丸、阿胶系列等为公司销售收入前五名产品，合计占比达42.87%。
• 心脑血管类：近三年总体年均提价22%，市占率领先，安宫牛黄丸市占率54%，牛黄清心丸市占率94%。
• 补益类：近三年总体年均提价9%，提价空间较大，如阿胶块与东阿阿胶相比，出厂单价相差40%-50%。
• 品种资源：公司拥有1500余种产品，涵盖药品、保健食品、食品、化妆品等，为新品上市提供充足储备。

销售模式创新

• 专柜模式：与经销商合作设立专柜，有效提升在售品种数量，2017H1达122家，预计2019年达439家。
• 线上销售：积极布局电商，2017年10-11月在淘宝和天猫的销售额和销量表现良好，保健食品和非处方药销售潜力大。

品牌与市场影响力

• 品牌价值：同仁堂品牌关注度稳定保持在第一梯队，主要搜索引擎品牌搜索量排名第二，微信公众号阅读量和点赞量排名靠前。
• 新媒体宣传：在腾讯宣传视频数量、微信公众号数量及文章发布量方面均位居行业前列，线上品牌影响力持续增强。

盈利预测与估值

• 营业收入：预计2017-2019年分别为136.05亿、153.65亿、174.14亿，年均增速12.5%-13.3%。
• 归母净利润：预计2017-2019年分别为10.42亿、11.79亿、13.40亿，年均增速11.6%-13.6%。
• EPS：2017-2019年分别为0.76、0.86、0.98元，对应PE分别为43、38、33倍。
• 估值：参考可比公司估值，给予公司2018年46倍PE，目标价39.56元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 终端放量低于预期：公司需持续投入，以在空白市场提高市占率，推进进度存在不确定性。
• 成本涨幅过大：中药材价格上涨可能影响公司盈利能力，提价可能导致短期销量波动。
• 政策改革影响：医改政策可能导致市场竞争加剧，影响公司市场份额。
• 市场风险：国内供给侧改革可能带来成本上涨压力。
• 净利率下降：随着终端建设投入增加，销售费用率可能上升，影响净利润。

财务数据概览

品种与市场表现

品牌与新媒体推广

• 品牌影响力：同仁堂在医药消费品牌中排名靠前，2017年品牌搜索量排名第二，微信公众号数量和文章发布量均居首。
• 新媒体投入：持续加大线上宣传力度，提升品牌知名度和用户关注度。

总结

同仁堂通过持续的终端网络建设和销售模式创新，夯实了产品放量的基础，同时借助政策利好和品牌优势，有望在OTC市场中实现量价齐升。公司具备较强的提价潜力，尤其在心脑血管类和补益类，未来三年增长空间较大。盈利预测显示公司业绩稳步增长，估值合理，具备投资价值。然而，公司仍需关注终端扩张进度、成本控制及市场竞争等风险因素。