资产配置月报：_美林时钟的“短暂回归”-20210105-华泰证券-23页_1mb

固定收益月报总结 - 2021年01月05日

核心内容

2021年初，固定收益市场延续了2020年末的资产轮动趋势，呈现出“债→股→商品”的格局，但分析师认为，这种轮动只是“短暂回归”，不能简单套用传统美林时钟理论。主要原因是疫情对经济的冲击形式与传统周期不同，且全球经济环境和政策导向发生显著变化。

主要观点

• 美林时钟的“短暂回归”：2020年资产轮动看似与美林时钟一致，但背后是疫情引发的“非典型”周期，而非经济自然复苏。2021年，经济波动和资产表现不会出现“大开大合”，美林时钟的作用空间有限。
• 股市与债市的相对价值：2021年，各类资产估值普遍偏高，股债性价比趋于中性略偏债市。A股估值接近历史高位，需降低对β机会的预期，关注结构性行情。
• 资产配置建议：未来1-3个月，建议关注春季躁动行情，短期配置股票，中期寻找结构性机会，警惕股债切换。债市维持区间震荡格局，久期空间有限，信用下沉性价比弱，适度杠杆仍可保持。
• 人民币汇率走势：人民币在疫情控制和经济复苏的背景下，预计继续震荡偏强，受益于出口和资本流动。
• 黄金市场表现：弱美元周期下黄金仍有支撑，但面临比特币的“替代效应”挑战，预计以震荡为主。
• 大宗商品趋势：美林时钟仍偏好海外需求相关的品种，如有色金属，同时需关注拉尼娜效应对农产品的影响。

关键信息

2020年资产轮动回顾

• 2020年资产表现经历了完整的债→股→商品轮动，与美林时钟理论一致。
• 疫情作为外部冲击，导致经济数据波动明显，但疫情后经济有望回归低波动状态。

疫情对经济的影响

• 疫情冲击主要表现为“一次性”影响，随着防疫形势好转，经济活动将快速恢复。
• 疫情对供需双方均有冲击，但不会长期影响经济基本面。

债市分析

• 利率债收益率重回2019年末水平，处于波动区间偏下位置。
• 信用债收益率分化，需防范低等级城投债信用利差进一步上行。
• 10年期国债收益率接近2007年以来的25分位数，趋势性机会仍需等待。

股市分析

• A股估值偏高，部分板块抱团明显，需关注业绩和估值消化。
• 2021年经济复苏背景下，成长股表现好于价值股，但需警惕股债切换。
• 建议关注政策支持的新能源、军工等板块，以及受益于全球产业链恢复的行业。

转债与理财市场

• 转债市场“临界评级”品种具有配置价值，但需规避双低品种的估值陷阱。
• 理财收益率保持低位，货基收益率小幅回升，但吸引力仍有限。

汇率与黄金

• 人民币汇率在疫情和经济复苏背景下预计震荡偏强。
• 黄金受益于弱美元周期，但面临比特币分流需求的挑战，预计以震荡为主。

大宗商品

• 美林时钟仍对海外需求相关的大宗商品有利，如有色金属。
• 农产品受拉尼娜效应影响，可能面临气候灾害，存在做多机会。

风险提示

• 中美摩擦加剧可能对进出口、风险偏好和政策应对产生明显扰动。
• 政策“不急转弯”可能在中期转变为“转弯”，影响债市供给和基本面复苏。
• 海外疫情和疫苗接种进度可能对全球经济复苏和大宗商品需求产生影响。
• 信用风险事件可能继续发酵，尤其是低等级城投债信用利差上行风险。

未来展望

• 股市：短期关注春季躁动，成长股好于价值股，中期寻找结构性机会。
• 债市：维持区间震荡，关注利率债收益率波动，适度杠杆操作。
• 转债：聚焦个券，关注“临界评级”品种，避免估值陷阱。
• 理财及货基：收益率保持低位，吸引力有限，需关注净值化转型趋势。
• 汇率：人民币震荡偏强，受益于出口和资本流动。
• 黄金：弱美元周期下有支撑，但需警惕比特币分流需求。
• 大宗商品：海外需求相关品种表现较好，关注气候因素对农产品的影响。

总结

2021年，市场整体处于经济复苏与政策调整的过渡阶段，资产轮动趋势虽与美林时钟相似，但应参考而不盲从。股市短期有春季躁动机会，但需警惕估值高企和股债切换；债市虽有阶段性反弹，但利率水平偏低，趋势性机会有限。人民币汇率偏强，黄金震荡，大宗商品受益于全球复苏。需关注政策调整、中美摩擦、信用风险等多重因素，把握结构性机会。