2019年-BIS国际清算银行_Over-the-counter_market_liquidity_and_securities_lending_55页_1mb

详细总结：场外市场流动性与证券借贷

核心内容

本文探讨了证券借贷对场外市场（OTC）流动性的影响，特别是以美国保险公司为例，分析了在2007-2009年金融危机期间，AIG证券借贷计划的关闭对持有其大量债券的市场流动性造成的冲击。研究结合了微观交易数据、证券借贷交易数据以及保险公司持有的债券信息，采用双重差分法（Difference-in-Differences）来识别因果效应。

主要观点

• 证券借贷对流动性的重要性：证券借贷市场为场外市场参与者提供了一种减少交易摩擦的方式，通过借贷证券来弥补库存不足，从而提高市场流动性。
• AIG的证券借贷计划关闭：AIG在2008年第三季度关闭了其证券借贷计划，导致其持有的债券流动性显著下降。
• 流动性下降机制：证券借贷的减少导致交易转向更多中介商，增加了交易成本并降低了市场效率。
• 双重差分策略：通过比较AIG和其他保险公司持有的债券流动性变化，研究发现证券借贷的减少对流动性有显著负面影响。
• 流动性反馈机制：研究还发现，证券借贷市场的变化对现货市场流动性有反馈效应，证券借贷的减少导致现货市场流动性下降。

关键信息

1. 市场背景

• 场外市场是巨大的，2015年美国公司发行的债务总额接近1.5万亿美元，远高于股票发行额。
• 证券借贷帮助中介商（如券商）减少交易成本，提高市场效率。
• 保险公司在证券借贷市场中扮演重要角色，尤其是在危机期间。

2. 数据来源与处理

• 使用TRACE（交易报告与合规引擎）数据来衡量债券流动性。
• 使用Markit Securities Finance（MSF）数据来获取证券借贷交易信息。
• 合并数据时，通过CUSIP编号进行匹配，确保数据的一致性。
• 排除可转换债券、可赎回债券、私募发行债券、资产支持债券及单位交易债券。

3. AIG的证券借贷计划

• AIG在2007年第三季度的证券借贷业务规模达到884亿美元。
• 由于住房市场崩溃和证券借贷中的现金抵押问题，AIG的证券借贷计划在2008年8月缩小至690亿美元。
• 2008年9月，AIG宣布终止其证券借贷计划，最终在2008年12月缩小至30亿美元。

4. 实证分析

• 流动性指标：使用月度平均实现买卖价差作为流动性指标。
• 双重差分策略：比较AIG持有大量债券的流动性变化与其他保险公司持有债券的流动性变化。
• 结果：AIG证券借贷计划的关闭导致其持有的债券流动性下降约2个基点。
• 交易行为变化：证券借贷减少后，中介商之间的交易量增加，但交易成本上升，最终被传递给客户。

5. 机制分析

• 交易摩擦：证券借贷减少导致交易转向更多中介商，增加了交易成本。
• 库存限制：中介商的库存有限，证券借贷帮助其弥补库存不足。
• 市场反馈：证券借贷市场变化对现货市场流动性有反馈效应，证券借贷减少导致现货市场流动性下降。

6. 研究贡献

• 首次证据：首次提供OTC市场流动性受证券借贷市场风险影响的实证证据。
• 影子银行系统：揭示了影子银行系统对OTC市场流动性的重要影响。
• 模型支持：支持基于搜索的场外市场模型，展示了证券借贷对市场流动性的影响机制。

结论

本文通过分析AIG证券借贷计划的关闭，揭示了证券借贷市场对OTC市场流动性的重要影响。研究结果表明，证券借贷的减少会导致流动性下降，并通过中介商之间的交易行为变化和交易成本传递机制影响市场。这些发现为理解场外市场流动性提供了新的视角，并强调了证券借贷在维持市场效率中的关键作用。