深度报告-20251231-浙商证券-国货航-001391.SZ-国货航深度报告_跨境电商方兴未艾_航空货运龙头顺势而为_27页_2mb

国货航深度报告总结

核心内容概述

国货航是中国唯一载旗货运航司，为国内航空物流综合服务商龙头，实控人为国资委。公司主要业务包括航空货运服务、航空货站服务和综合物流解决方案，其中航空货运业务占比最高，贡献了2024年约80%的毛利。2024年公司实现收入205.8亿元，归母净利润19.5亿元，同比分别增长38%和69%。公司业务收入主要来自国际市场，尤其以欧美市场为主，占主营业务收入的80%以上。

主要观点

• 航空货运业务：2020-2022年受益于运价上涨，毛利率大幅提高，但2024年因运价回落，毛利率降至24%。全货机运输业务弹性最大，客机货运业务毛利率相对稳定。
• 跨境电商需求：跨境电商是航空货运需求增长的核心驱动力，2024年跨境电商出口货量占中国空运出口总货量的约30%。预计2025-2026年跨境电商出口货量同比分别增长5%和3%，但美国取消小额包裹免税政策可能对中美空运需求产生压制。
• 运价趋势：航空运价由供需关系决定，2025-2026年空运供需关系虽走弱，但仍好于2019年，运价有望保持一定支撑。
• 竞争格局：国货航、东航物流和南航物流占据中国航空货运市场的主要份额。国货航侧重航空运输，东航物流则更注重物流服务，两者在业务结构和资源布局上各有侧重。

关键信息

业务结构

• 航空货运服务：收入占比74%，毛利率24%。
• 综合物流解决方案：收入占比19%，毛利率19%。
• 航空货站服务：收入占比7%，毛利率3%。

航班与运力

• 全货机数量：截至2025年11月，共23架，包括13架B777、7架A330、3架B747。
• 机队利用率：2023-2025年超过13小时/日。
• 国际航线占比：全货机执飞的国际航线占92%，其中北美和欧洲各占44%和38%。

财务表现

• 2024年营业收入：205.8亿元，同比增长38%。
• 2024年归母净利润：19.5亿元，同比增长69%。
• 2025-2027年盈利预测：归母净利润分别为25.65亿元、27.07亿元、29.00亿元，对应PE分别为28x、27x、25x。

关税政策影响

• 美国：2025年5月2日起，取消800美元以下小额包裹免税政策，对中美跨境电商出口空运需求产生压制。
• 欧盟：计划自2026年7月1日起，对来自非欧盟国家的价值低于150欧元的小额包裹征税。
• 英国：取消价格低于135英镑的商品关税豁免政策，预计2029年3月实施。

预测与趋势

• 跨境电商增长：预计2025-2026年跨境电商出口货量分别增长5%和3%，占空运出口的比重预计从30%降至28%。
• 运价变化：2025年12月22日，上海浦东出境航空货运指数BAI80平均值为4655元，较2024年略有下降。
• 运力增长：预计2025-2027年中国民航货运宽体机CAGR约为8%，客运宽体机CAGR约为1%。

风险提示

• 全球政治经济环境变化风险
• 量价不及预期风险
• 航油价格波动风险

估值与投资评级

• 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为229.5亿元、249.2亿元、268.9亿元，归母净利润分别为25.6亿元、27.1亿元、29.0亿元。
• 估值：当前市值对应PE分别为28x、27x、25x。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。

总结

国货航作为航空物流综合服务商，受益于跨境电商的快速增长和航空货运运价的周期性波动。公司业务以航空货运为主，毛利率较高，但受关税政策和运价波动影响较大。未来随着跨境电商需求的持续增长和运价中枢的抬升，国货航有望在行业景气周期中实现盈利增长。然而，需关注全球政治经济环境变化、运价波动和航油价格等因素对业务的影响。