广发宏观：中观产业链2021年中期展望，景气是一连串事件-20210623-广发证券-33页_1mb

广发宏观：中观产业链2021年中期展望总结

核心内容概览

本报告分析了2021年上半年中观产业链的景气度变化，总结出以下主要特征与趋势：

• 出口产业链：景气度最高且仍在改善，其中电气机械、计算机通信电子、通用设备和专用设备表现尤为突出。
• 建筑产业链：景气度偏低，金属制品和非金属矿制品景气度明显回落。
• 消费品行业：景气度走向收敛，汽车出现边际回落，而食品、医药等行业的景气度环比改善。
• 出行相关的修复：海外出行活动恢复带动纺服行业景气度显著回升，国内出行恢复则带动石油煤炭加工行业改善。

主要观点

1. 上半年中观景气度结构分化显著

• 出口和制造业产业链景气度较高，其中电气机械和计算机通信电子景气度最高。
• 建筑产业链景气度偏低，非金属矿制品行业景气度明显回落。
• 消费品行业分化明显，汽车景气度边际回落，食品和医药则有所改善。

2. 行业景气度与宏观需求周期密切相关

• 出口：拉动中游装备、消费品制造和中间品制造，尤其是玩具、服装、家具等。
• 地产销售与投资：同比下滑，但对建筑和金属制品行业仍有拉动作用。
• 消费：同比上升，但增速放缓，呈现可选消费强于必选消费的特征。
• 制造业投资：同比小幅下降，但资本开支和融资意愿有所回升。

3. 行业景气度与库存周期密切相关

• 疫情后库存周期经历“被动补库存”、“主动去库存”和“主动补库存”三个阶段。
• 处于“主动补库存”的行业包括通用设备、专用设备、电气机械、石油煤炭加工、化学原料及制品等。
• 部分行业如纺织服装、非金属矿制品、金属制品等处于“被动去库存”阶段，可能在下半年开启补库。

4. 营收与利润表现与PMI和价格波动相关

• 高景气度行业在营收和利润上表现较好，特别是出口和制造业产业链。
• 上游采掘和原材料工业因价格波动，营收和利润增速显著好于其PMI表现。

5. 成本传导对毛利率影响显著

• 成本传导弹性系数大于1的行业（如采掘、原材料工业）毛利率与PPI同向波动。
• PPI见顶回落有利于中下游行业毛利率的改善，尤其是装备和消费品行业。

下半年展望

1. 出口结构特征

• 电子产业链、纺服产业链和海外住宅投资需求仍是出口改善的重要驱动力。
• 随着美国财政转移支付结束和服务消费修复，消费品出口面临回调压力。
• 资本品和中间品的出口将逐渐取代消费品，成为贸易重心。

2. 中游装备行业景气度与制造业投资关系

• 虽然制造业投资增速较慢，但企业资本开支和融资意愿已明显回升。
• 从资本支出到在建工程的传导显示制造业投资数据可能在下半年有所改善。

3. 成本传导与毛利率

• PPI见顶回落有利于中下游行业毛利率改善。
• 本轮PPI上行过程中，多个中下游行业传导系数显著改善。

4. 行业线索

• 出口制造业链条：仍是下半年最具确定性的线索之一。
• 国内财政后置：可能支撑基建环比改善。
• 制造业资本开支：对中游装备行业高景气构成支撑。
• 库存周期：部分行业已进入库存回补阶段。
• 毛利率：部分上游行业仍有机会享受利润空间释放。

关键信息

• PMI分位值：5月份PMI显示，通用设备和电气机械分位值在80以上，而汽车、化学原料及制品、非金属矿制品等处于50%以下。
• 库存周期：2020年10月至今处于“主动补库存”阶段，共20个行业。
• 出口订单：电子产业链、纺服产业链和海外住宅投资需求改善明显。
• 成本传导：采掘、原材料工业、化纤和造纸等行业成本传导弹性系数大于1，毛利率与PPI同向波动。

风险提示

• 疫后基数波动可能干扰周期判断。
• 行业分类不够细化。
• 国内外疫情出现趋势外反复。

图表索引

• 图1：疫后宏观需求周期演化趋势
• 图2：摩根大通制造业PMI尚未见顶
• 图3：全球出口同比增速与中国出口份额
• 图4：各行业出口与其行业总产出的比值
• 图5：制造业分行业PMI所处历史区间分位值水平
• 图6：制造业分行业PMI3月移动平均与6月和12月移动平均的差值
• 图7：三大产业链疫情后的景气度趋势特征
• 图8：2021年前4个月各行业营收和利润复合增速
• 图9：疫情以来工业产成品库存累计增速和当月库存投资变化
• 图10：行业库存周期所处位置梳理
• 图11：主要出口行业出口订单及其趋势特征
• 图12：中国纺织服装出口额变动：与19年同期相比
• 图13：限额以上服装零售额变动：与19年同期相比
• 图14：美欧日商业零售销售额环比（3mma）
• 图15：美欧自中国家具进口变化：与19年同期相比
• 图16：中国对美、德、日电脑出口变化：与19年同期相比
• 图17：美国批发商电脑库存已经超过上一轮高点
• 图18：疫情后美国住宅投资增速已经明显回升
• 图19：制造业信贷在疫后明显回升
• 图20：企业投资意愿回升至2017年水平
• 图21：制造业上市公司资本支出领先于在建工程
• 图22：制造业上市公司在建工程与国家统计局制造业投资增速较为吻合
• 图23：主要制造业行业上市公司资本支出增速有明显回升
• 图24：制造业贷款需求指数与制造业上市公司资本支出同步
• 图25：制造业上市公司资本支出与中游行业营收同步
• 图26：日本机械出口与我国中游装备行业营收同步
• 图27：企业利润增速领先制造业行业资本开支

表格索引

• 表1：各细分行业出口占其行业总产值比重
• 表2：各行业用于住宅房屋建筑的中间投入占其总产值比重
• 表3：各行业用于建筑安装及装饰装修的中间投入占其总产值比重
• 表4：各行业用于土木工程建筑的中间投入占其总产值比重
• 表5：各行业用于固定资产投资中的设备工器具购置的产品占其总产值的比重
• 表6：各行业库存水位及所处的库存周期位置
• 表7：各行业在过去三轮PPI上行周期中的成本传导弹性系数
• 表8：规上工业企业各行业在PPI上行和下行阶段的毛利率水平变化情况