20190711-德邦证券-白酒行业深度报告：白酒进入品牌新周期，各级名酒强者恒强_22页_1mb

白酒行业投资分析总结

核心内容

白酒行业进入品牌新周期，呈现出结构性增长趋势。名酒品牌凭借历史积淀、稀缺性、强大的品牌力、盈利能力及现金流优势，成为行业增长的核心驱动力。同时，白酒行业整体库存周期减弱，抗风险能力增强，估值中枢有望维持在20-30倍区间。投资评级为“优于大市”，表明白酒板块具备长期投资价值。

主要观点

• 白酒商业模式优异：白酒消费具有较强的社交属性，品牌力是核心竞争力，具备长期投资价值。
• 进入品牌新周期：行业由量价齐升转向结构性增长，消费升级成为主要驱动力。
• 分层竞争明显：白酒行业按照价格带进行分层竞争，高端、次高端、中高端及低端白酒各有其市场定位和增长逻辑。
• 估值波动收窄：随着周期性减弱及外资持续流入，白酒板块估值中枢有望维持在20-30倍。
• 风险提示：宏观经济低迷、行业政策变化及食品安全风险可能对白酒行业造成影响。

关键信息

1. 白酒商业模式优异，具有长期投资价值

• 品牌稀缺性：白酒品牌需历史积淀，新品牌难以与传统名酒抗衡。
• 提价能力强：名酒品牌具有较强的直接提价能力，如茅台、五粮液、泸州老窖。
• 盈利能力强：白酒上市公司近6年平均毛利率为64.9%，位居第一；平均ROE为21.6%，位居第三。
• 现金流充沛：白酒企业预收款占比高，应收款低，现金流充沛。
• 存货减值风险小：基酒储备具备保值性，高端酒价格持续上涨，存货减值可能性小。

2. 白酒行业进入品牌新周期

• 历史周期复盘：2003-2012年为量价齐升的黄金十年，2012年后进入结构性增长。
• 周期性减弱：白酒收入增速与GDP、固定资产投资等宏观经济指标的相关性减弱，转为与人均可支配收入增长相关。
• 消费升级驱动：消费升级成为行业增长的核心驱动力，白酒消费价格带持续上移。
• 外资流入支撑估值：北上资金持续流入，推动白酒板块估值维持在20-30倍区间。

3. 白酒呈分层竞争特点，各级名酒分层收割份额

• 高端白酒：竞争格局稳固，品牌稀缺，需求稳步增长，产能增幅有限，复合增速为12%。
• 次高端白酒：竞争加剧，未来3年增速有望维持20%-30%，兼具品牌力、渠道力及管理力的酒企更具全国化潜力。
• 中高端白酒：受益于主流价格带上移，品牌力强、渠道力强、产品结构合理的区域龙头份额持续提升。
• 低端白酒：抗周期能力强，消费升级趋势明显，全国性品牌集中度提升空间大。

4. 风险提示

• 宏观经济低迷：可能影响政、商及家庭白酒消费，尤其是中高端及以上产品。
• 行业政策影响：如三公消费限制、税收政策变化等，可能对行业产生较大影响。
• 食品安全风险：如塑化剂事件，可能影响消费者信心。

行业相关股票

图表目录摘要

• 图1：品牌酒企具备较强的直接提价能力（出厂价）
• 图2：白酒近6年平均毛利率在申万子行业中位居第一
• 图3：白酒近6年平均ROE在申万子行业中位居第三
• 图4：白酒上市公司整体近5年平均预收款占比高于其他消费子行业
• 图5：53度茅台酒平均零售价走势
• 图6：白酒历史周期复盘
• 图7：白酒产量变化
• 图8：白酒上市公司收入增长情况
• 图9：2012年白酒消费需求构成
• 图10：2018年白酒消费需求构成
• 图11：白酒收入增速与GDP增速相关性减弱
• 图12：白酒收入增速与固定资产投资完成额增速相关性减弱
• 图13：白酒收入增速与城镇居民人均可支配收入相关性
• 图14：白酒收入增速与房地产开发投资完成额相关性
• 图15：53度茅台零售价/人均可支配收入处于低位
• 图16：江苏省白酒主流消费价格带呈持续提升趋势
• 图17：白酒上市公司2018Q1陆股通持股比例
• 图18：白酒上市公司最新陆股通持股比例
• 图19：白酒估值中枢有望维持20-30倍
• 图20：我国规模以上白酒企业产量
• 图21：2018年白酒行业CR5占比（按收入）
• 图22：2018年白酒行业CR5（按销量）
• 图23：白酒上市公司收入增速
• 图24：高端白酒竞争格局（销量）
• 图25：高端白酒CR3市占率进一步提升（销量）
• 图26：高端白酒未来三年销量复合增速12%
• 图27：53度茅台零售价/全国城镇居民人均可支配收入处于低位
• 图28：高端白酒价格回升为次高端提供了空间（零售价）
• 图29：大部分次高端品牌规模已恢复前期高点
• 图30：全国次高端白酒竞争格局
• 图31：次高端白酒品牌省外扩张空间大
• 图32：安徽市场古井贡及口子窖份额持续提升
• 图33：区域酒企收入增速情况
• 图34：低端白酒市场集中度较低（销量）
• 图35：牛栏山市占率持续提升（销量）

分析师信息

• 分析师：张梦甜
• 资格编号：S0120518060002
• 电话：021-68761616-8610
• 邮箱：zhangmt@tebon.com.cn