> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 食品饮料 | 白酒Ⅱ 非金融首次覆盖报告 2026年03月02日 投资评级：买入（首次） # 证券分析师 张东雪 SAC:S1350525060001 zhangdongxue@huayuanstock.com 林若尧 SAC:S1350525070002 linruoyao@huayuanstock.com 周翔 SAC: S1350525070003 zhouxiang@huayuanstock.com # 联系人 市场表现： <table><tr><td>基本数据</td><td>2026年02月27日</td></tr><tr><td>收盘价（元）</td><td>1455.02</td></tr><tr><td>一年内最高/最低1,657.99/1,322.0(元)</td><td>1</td></tr><tr><td>总市值（百万元）</td><td>1,822,078.21</td></tr><tr><td>流通市值（百万元）</td><td>1,822,078.21</td></tr><tr><td>总股本（百万股）</td><td>1,252.27</td></tr><tr><td>资产负债率 (%)</td><td>12.81</td></tr><tr><td>每股净资产（元/股）</td><td>204.64</td></tr></table> 资料来源：聚源数据 # 贵州茅台 (600519.SH) ——经营拐点已至，白酒消费新常态强者恒强 # 投资要点： > 公司渠道改革效果短期已现，长期价值或进一步提升。2026年春节前普飞动销或实现正增长，公司的渠道改革效果明显：（1）自营电商平台“i茅台”自2026年1月1日上线1499元/瓶普飞以来，1月成交订单超212万笔，其中普飞的成交订单超143万笔，假设人均购买4瓶飞天，则i茅台1月普飞销售或贡献税前收入86亿元，预计春节前共计129亿元；（2）42家直营门店亦出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750元/瓶，借助价差，茅台成功向直营店引流，培育消费者购买习惯。（3）茅台的渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商。我们认为，春节开门红有望减轻全年任务压力，公司或可更从容的调控经销商发货节奏，保持批价整体平稳，与1499元/瓶建议零售价保持价差，从而继续向直营渠道引流。长期看，茅台已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定坚实的基础，已完成最难的第一步，长期价值或将提升。 > 茅台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。2025年白酒消费结构中，商务消费占比 $40\%$ ，大众消费 $55\%$ ，大众消费也是重要需求市场。普飞批价回落后回归消费品属性，性价比提高，大众消费需求大幅增长，这是春节前需求超预期的主要原因之一，春节后这部分消费回归平淡，普飞动销下滑、批价大幅回落是市场当前的主要担忧，但我们认为行业的调整已经迈入新阶段，茅台的经营拐点已至。 > 根据微酒对郑州、合肥、成都等多个城市的调研，白酒春节销售出现明显分化：（1）经销商表现分化。春节动销同比增长/基本持平/下滑的经销商比例为 $43\% / 33\% / 24\%$ ；（2）价格带表现分化。增长较好的价格带有100-300元/100元以下，其次是800元以上高端酒中的头部品牌（普飞、普五），下滑较为严重的是300-800元。各个价格带的头部品牌在价格下降后均有虹吸效应，表现优于所处价格带整体。白酒行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束，目前需求下滑幅度明显收窄，经销商之间、品牌之间均出现明显分化，我们判断后续将强者恒强，白酒行业的集中度或将进一步提升。 > 盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为909/975/1052亿元，同比增速分别为 $3.44\% / 7.3\% / 7.94\%$ ，当前股价对应的PE分别为20/19/17倍。我们选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒作为可比公司，我们认为茅台的品牌价值、长期盈利空间均更优，故给予高于行业的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期商务需求恢复不佳、社会库存大规模释放批价大幅下降等 <table><tr><td colspan="6">盈利预测与估值(人民币)</td></tr><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>150,560</td><td>174,144</td><td>181,042</td><td>193,768</td><td>208,833</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>18.04%</td><td>15.66%</td><td>3.96%</td><td>7.03%</td><td>7.78%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>76,155</td><td>87,829</td><td>90,850</td><td>97,485</td><td>105,222</td></tr><tr><td>同比增长率(%)</td><td>18.23%</td><td>15.33%</td><td>3.44%</td><td>7.30%</td><td>7.94%</td></tr><tr><td>每股收益(元/股)</td><td>60.81</td><td>70.14</td><td>72.55</td><td>77.85</td><td>84.02</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>35.31%</td><td>37.68%</td><td>36.57%</td><td>36.80%</td><td>37.22%</td></tr><tr><td>市盈率(P/E)</td><td>23.93</td><td>20.75</td><td>20.06</td><td>18.69</td><td>17.32</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华源证券研究所预测 # 附录：财务预测摘要 资产负债表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>59,296</td><td>84,019</td><td>100,434</td><td>121,458</td></tr><tr><td>应收票据及账款</td><td>2,003</td><td>784</td><td>839</td><td>904</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>27</td><td>448</td><td>479</td><td>517</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>30</td><td>36</td><td>39</td><td>42</td></tr><tr><td>存货</td><td>54,343</td><td>62,644</td><td>67,163</td><td>72,420</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>136,027</td><td>136,082</td><td>136,182</td><td>136,300</td></tr><tr><td>流动资产总计</td><td>251,727</td><td>284,013</td><td>305,136</td><td>331,641</td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>22,282</td><td>20,456</td><td>18,782</td><td>17,247</td></tr><tr><td>在建工程</td><td>2,150</td><td>2,594</td><td>2,836</td><td>2,877</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>8,850</td><td>8,669</td><td>8,528</td><td>8,384</td></tr><tr><td>长期待摊费用</td><td>152</td><td>83</td><td>13</td><td>13</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>13,784</td><td>13,852</td><td>14,990</td><td>14,197</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>47,218</td><td>45,654</td><td>45,148</td><td>42,719</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>298,945</td><td>329,667</td><td>350,284</td><td>374,360</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>应付票据及账款</td><td>3,515</td><td>4,052</td><td>4,344</td><td>4,684</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>53,001</td><td>64,493</td><td>64,751</td><td>66,819</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>56,516</td><td>68,545</td><td>69,095</td><td>71,503</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>314</td><td>238</td><td>163</td><td>92</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>103</td><td>103</td><td>103</td><td>103</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>417</td><td>341</td><td>267</td><td>196</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>56,933</td><td>68,886</td><td>69,362</td><td>71,699</td></tr><tr><td>股本</td><td>1,256</td><td>1,252</td><td>1,252</td><td>1,252</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>1,375</td><td>1,379</td><td>1,379</td><td>1,379</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>230,475</td><td>245,816</td><td>262,277</td><td>280,045</td></tr><tr><td>归属母公司权益</td><td>233,106</td><td>248,447</td><td>264,908</td><td>282,676</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>8,905</td><td>12,334</td><td>16,014</td><td>19,985</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>242,011</td><td>260,781</td><td>280,922</td><td>302,661</td></tr><tr><td>负债和股东权益合计</td><td>298,945</td><td>329,667</td><td>350,284</td><td>374,360</td></tr></table> 现金流量表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>税后经营利润</td><td>89,335</td><td>95,109</td><td>101,994</td><td>110,023</td></tr><tr><td>折旧与摊销</td><td>2,085</td><td>2,696</td><td>2,748</td><td>2,741</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-1,470</td><td>-2,351</td><td>-3,034</td><td>-3,655</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>-9</td><td>-36</td><td>-36</td><td>-36</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>1,919</td><td>4,466</td><td>-4,157</td><td>-3,073</td></tr><tr><td>其他经营现金流</td><td>604</td><td>-29</td><td>-29</td><td>-29</td></tr><tr><td>经营性现金净流量</td><td>92,464</td><td>99,855</td><td>97,486</td><td>105,971</td></tr><tr><td>投资性现金净流量</td><td>-1,785</td><td>-1,897</td><td>-3,007</td><td>-1,077</td></tr><tr><td>筹资性现金净流量</td><td>-71,068</td><td>-73,234</td><td>-78,064</td><td>-83,870</td></tr><tr><td>现金流量净额</td><td>19,610</td><td>24,723</td><td>16,415</td><td>21,024</td></tr></table> 利润表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>174,144</td><td>181,042</td><td>193,768</td><td>208,833</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>13,789</td><td>15,896</td><td>17,042</td><td>18,376</td></tr><tr><td>税金及附加</td><td>26,926</td><td>27,993</td><td>29,960</td><td>32,290</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>5,639</td><td>5,378</td><td>5,756</td><td>6,203</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>9,316</td><td>9,685</td><td>10,365</td><td>11,171</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>218</td><td>203</td><td>217</td><td>234</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-1,470</td><td>-2,351</td><td>-3,034</td><td>-3,655</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>信用减值损失</td><td>-23</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他经营损益</td><td>3,140</td><td>3,140</td><td>3,140</td><td>3,140</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>9</td><td>36</td><td>36</td><td>36</td></tr><tr><td>公允价值变动损益</td><td>61</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>21</td><td>27</td><td>27</td><td>27</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>122,933</td><td>127,442</td><td>136,663</td><td>147,416</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>71</td><td>76</td><td>76</td><td>76</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>121</td><td>168</td><td>168</td><td>168</td></tr><tr><td>其他非经营损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>122,883</td><td>127,351</td><td>136,572</td><td>147,325</td></tr><tr><td>所得税</td><td>31,948</td><td>33,072</td><td>35,408</td><td>38,132</td></tr><tr><td>净利润</td><td>90,936</td><td>94,279</td><td>101,164</td><td>109,193</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>3,107</td><td>3,429</td><td>3,679</td><td>3,971</td></tr><tr><td>归属母公司股东净利润</td><td>87,829</td><td>90,850</td><td>97,485</td><td>105,222</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>70.14</td><td>72.55</td><td>77.85</td><td>84.02</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营收增长率</td><td>15.66%</td><td>3.96%</td><td>7.03%</td><td>7.78%</td></tr><tr><td>营业利润增长率</td><td>15.41%</td><td>3.67%</td><td>7.24%</td><td>7.87%</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>15.33%</td><td>3.44%</td><td>7.30%</td><td>7.94%</td></tr><tr><td>经营现金流增长率</td><td>38.85%</td><td>7.99%</td><td>-2.37%</td><td>8.70%</td></tr><tr><td>盈利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>92.08%</td><td>91.22%</td><td>91.20%</td><td>91.20%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>52.22%</td><td>52.08%</td><td>52.21%</td><td>52.29%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>37.68%</td><td>36.57%</td><td>36.80%</td><td>37.22%</td></tr><tr><td>ROA</td><td>29.38%</td><td>27.56%</td><td>27.83%</td><td>28.11%</td></tr><tr><td>估值倍数</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>20.75</td><td>20.06</td><td>18.69</td><td>17.32</td></tr><tr><td>P/S</td><td>10.46</td><td>10.06</td><td>9.40</td><td>8.73</td></tr><tr><td>P/B</td><td>7.82</td><td>7.33</td><td>6.88</td><td>6.45</td></tr><tr><td>股息率</td><td>3.55%</td><td>4.14%</td><td>4.45%</td><td>4.80%</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>15</td><td>14</td><td>13</td><td>12</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华源证券研究所预测 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。