20260302-华源证券-贵州茅台-600519.SH-经营拐点已至_白酒消费新常态强者恒强_3页_275kb

报告摘要

贵州茅台（600519.SH）首次覆盖报告总结

核心内容

本报告为华源证券对贵州茅台的首次非金融覆盖报告，发布于2026年3月2日。报告指出，贵州茅台的渠道改革已初见成效，春节前的动销表现超预期，标志着白酒消费进入新常态。公司通过自营电商平台“i茅台”和直营门店的布局，增强了对价格和渠道的控制能力，为长期价值提升奠定基础。同时，报告对贵州茅台未来三年的盈利情况进行预测，并给出“买入”投资评级。

主要观点

渠道改革成效显著：
茅台通过“i茅台”平台和直营门店，成功实现渠道多元化和市场化，不再依赖传统经销商，增强了对市场的掌控力。
春节动销超预期：
2026年春节前普飞动销实现正增长，1月“i茅台”成交订单超212万笔，其中普飞成交超143万笔，按人均购买4瓶计算，预计贡献税前收入86亿元，春节前或达129亿元。普飞批价一度达到1750元/瓶，借助价差引流，培育消费者购买习惯。
白酒消费结构分化：
调研显示，白酒春节销售出现明显分化，高端品牌如普飞、普五表现优于价格带整体，而300-800元价格带下滑明显。行业调整已进入新阶段，强者恒强趋势显现，集中度将进一步提升。
盈利预测与估值：
报告预计贵州茅台2025-2027年归母净利润分别为909亿元、975亿元、1052亿元，同比增速分别为3.44%、7.3%、7.94%。当前股价对应的PE分别为20倍、19倍、17倍，估值高于行业平均水平，主要因其品牌价值和长期盈利空间更具优势。
财务状况稳健：
公司资产负债率保持在12.81%，每股净资产为204.64元，财务费用持续为负，显示公司融资成本低，盈利能力强。同时，公司经营现金流保持稳定，且逐年增长。
投资评级：
首次覆盖，给予“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。

关键信息

市场表现

收盘价：1455.02元
一年内最高/最低：1657.99元 / 1322.0元
总市值：1822078.21百万元
流通市值：1822078.21百万元
总股本：1252.27百万股

盈利预测与估值

年份	营业收入（百万元）	营业收入增长率	归母净利润（百万元）	归母净利润增长率	每股收益（元/股）	市盈率（P/E）
2025E	181,042	3.96%	90,850	3.44%	72.55	20.06
2026E	193,768	7.03%	97,485	7.30%	77.85	18.69
2027E	208,833	7.78%	105,222	7.94%	84.02	17.32

财务比率

指标	2024	2025E	2026E	2027E
毛利率	92.08%	91.22%	91.20%	91.20%
净利率	52.22%	52.08%	52.21%	52.29%
ROE	37.68%	36.57%	36.80%	37.22%
P/E	20.75	20.06	18.69	17.32
P/B	7.82	7.33	6.88	6.45
股息率	3.55%	4.14%	4.45%	4.80%
EV/EBITDA	15	14	13	12