房地产行业研究报告（二）结构篇_轮动_从时间轴考量不同能级城市的库存变化_12页_1mb

房地产行业库存专题研究报告总结

核心内容

本报告从时间轴角度出发，分析了不同能级城市在2012-2018年9月期间的商品住宅库存变化，重点探讨了隐性库存与显性库存的转化趋势及分城轮动现象。

主要观点

1. 库存结构与轮动趋势

• 全国商品住宅库存呈现“隐性库存”与“显性库存”双轨并行的状态。
• 隐性库存主要由局部停工项目构成，截至2018年9月约为18.66亿平，而显性库存（在建未售+竣工未售）约为9.34亿平，处于历史低位。
• 由于因城施策政策，高能级城市侧重控泡沫，低能级城市侧重去库存，导致商品住宅销售呈现明显的“分城轮动”现象，销售周期性减弱，波幅减小，周期拉长。

2. 分城轮动与去库存成效

• 2015-2017年，三四线城市成为去库存主力，开工未售库存净减量占比分别为35%、64%、83%。
• 2018年1-9月，开工未售库存净增量由负转正，达到8932万方，其中三四线城市占比高达79%，显示去库存政策效果显著。
• 隐性库存净增16.25亿方，其中三四线城市占比70%，表明停工现象在低能级城市更为集中。

3. 显性库存变化

• 2013-2018年9月，全国显性库存下降14.79亿方，三四线城市贡献了65%的降幅。
• 2015-2017年，三四线城市显性库存净减量占比分别为61%、68%、74%，说明销售速度和成交占比持续提升。
• 2018年1-9月，显性库存继续下降，结构相对均衡，短期库存压力较小。

4. 不同能级城市库存变化特点

• 一线城市：北京隐性库存向显性库存转化明显，显性库存净增量占比提升至68%；上海供需相对均衡；广州显性库存持续下降，基本面良好；深圳隐性库存下降，显性库存由负转正，供需趋于均衡。
• 二线城市：总体库存变化较为平稳，但显性库存下降幅度较大，表明去库存效果明显。
• 三四线城市：成为去库存的主要战场，库存压力在2015年后显著缓解，但近期开工未售库存净增量回升，需警惕中期库存压力重新出现。

关键信息

• 隐性库存：由非正常施工流程形成的停工项目，短期内难以转化为市场供给，更多表现为沉没成本。
• 显性库存：由正常施工流程形成的库存，包括在建未售和竣工未售，2018年9月显性库存仍处于下降趋势。
• 分城轮动：商品住宅销售由高能级城市向低能级城市传导，反映政策调控下市场结构的调整。
• 政策影响：2015年开启的三四线去库存政策取得显著成效，但2018年部分三四线城市库存压力回升，需关注政策调整对销售的影响。

风险提示

• 房企融资持续收紧可能导致资金链承压。
• 融资成本上升可能侵蚀企业利润。
• 美元走强可能增加房企汇兑损失。

估值方法的局限性

• 本报告的分析基于多种假设，不同假设可能导致分析结果存在较大差异。
• 使用的估值方法及模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

• 报告署名分析师具有合法证券投资咨询执业资格，基于合法合规信息独立、客观出具报告。
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结论

• 当前全国商品住宅库存结构趋于均衡，显性库存持续下降，隐性库存转化趋势明显。
• 未来需关注房企并购对隐性库存的转化作用，以及政策调整对三四线城市库存压力的影响。