房地产行业【库存专题】研究报告（二）结构篇：轮动，从时间轴考量不同能级城市的库存变化-20181119-光大证券-14页-1mb

房地产行业库存专题研究报告总结

核心内容概述

本报告从时间轴出发，分析了不同能级城市在2012年至2018年9月期间的房地产库存变化情况，重点探讨了隐性库存与显性库存的动态转化及分城轮动现象。报告指出，由于因城施策政策的影响，房地产销售呈现由高能级城市向低能级城市传导的趋势，三四线城市成为去库存的主要战场。

主要观点

• 隐性库存：指因非正常施工流程形成的库存，截止2018年9月约为18.66亿平方米，主要集中在三四线城市。
• 显性库存：指正常施工流程形成的库存，截止2018年9月约为9.34亿平方米，位于历史低位。
• 分城轮动：在高能级城市控制资产泡沫、低能级城市去库存的背景下，商品住宅销售呈现分城轮动，全国销售周期性减弱，波动减小，周期拉长。
• 库存变化趋势：
  • 2015-2017年，全国商品住宅开工未售库存净减量逐年扩大，其中三四线城市贡献显著。
  • 2018年1-9月，全国开工未售库存净增量由负转正，其中三四线城市占比高达79%。
• 结构性施工与销售：开发商近年来以销售为导向，结构性补库存需求支撑新开工和施工增速。
• 城市能级定义：
  • 一线城市（4个）：北京、上海、广州、深圳
  • 二线城市（23个）：包括天津、重庆、杭州等
  • 三四线城市（630个）：其余城市
• 不同城市表现：
  • 北京：隐性库存向显性库存转化加快，显性库存净增量占开工未售库存净增量比例提升至68%。
  • 上海：供需相对均衡，库存变化温和。
  • 广州：显性库存持续下降，基本面支撑良好。
  • 深圳：隐性库存下降，显性库存转正，供需趋于均衡。

关键信息

库存数据

• 全国商品住宅隐性库存：2013-2018年9月净增加16.25亿平方米。
• 全国商品住宅显性库存：2013-2018年9月净减少14.79亿平方米。
• 2018年前9月：
  • 全国开工未售库存净增量为8932万平方米，其中三四线城市占比79%。
  • 显性库存净减少3.55亿平方米，结构均衡，短期压力较小。

分城轮动表现

• 2015-2017年：
  • 三四线城市开工未售库存净减量占比分别为35%、64%、83%。
  • 显性库存净减量占比分别为61%、68%、74%。
• 2018年1-9月：
  • 三四线城市开工未售库存净增量占比79%，显性库存净减少2.54亿平方米，占比71%。

风险提示

• 房企融资持续收紧可能引发资金链压力。
• 融资成本上升可能侵蚀企业利润。
• 美元走强可能增加房企汇兑损失。

结构分析

未来展望

• 隐性库存转化：随着行业集中度提升和房企并购加快，隐性库存可能在未来转化为显性库存，形成市场供给。
• 三四线库存压力：尽管近期去库存效果显著，但需警惕未来因政策调整导致的库存压力重新显现。
• 短期支撑：结构性补库存需求可局部支撑新开工和施工增速，短期内显性库存压力较小。

附录信息

• 分析师：
  • 何缅南、王梦恺
• 联系人：
  • 黄帅斌
• 相关研报：
  • 《“停工，18亿平隐性库存”》
  • 《拐点中觅亮点》
• 评级体系：
  • 买入、增持、中性、减持、卖出、无评级

机构信息

• 光大证券股份有限公司：
  • 成立于1996年，全国性综合类股份制证券公司。
  • 经营范围包括证券经纪、投资咨询、财务顾问、承销保荐、证券自营等。
  • 通过子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理及香港证券业务。

重要声明

• 本报告基于假设，分析结果可能因假设不同而有较大差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够按此价格交易。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，客户应自行承担投资风险。