20150527-招商证券-汇洁股份-002763.SZ-IPO价值分析报告_全国化布局的_多品牌_女士内衣领先企业_11页_798kb

报告摘要

汇洁股份IPO申购建议总结

核心内容

汇洁股份是一家全国化布局的“多品牌”女士内衣领先企业，公司主营女士内衣产品，包括文胸、内裤、保暖内衣及功能内衣等。公司拥有六个品牌，其中曼妮芬、伊维斯和兰卓丽为三大核心品牌，分别占据公司收入的60%以上、20%以上和9%左右。公司已完成全国化均衡布局，以华南地区为大本营，2014年华南地区收入占比达到37%。

公司实行纵向一体化的供应链模式及直营专柜为主的渠道模式，近年来渠道略有优化，而电商渠道占比快速提升，已成为仅次于线下直营的第二大渠道。公司2014年总收入为16.5亿元，综合规模略次于安莉芳控股，但主品牌市场地位更为领先。公司2015年拟发行不超过5400万股新股，募集资金主要用于江西生产基地建设、信息系统建设和补充流动资金。

主要观点

品牌与市场地位
- 曼妮芬是公司的核心品牌，市场地位领先，综合市占率长期处于行业前列。
- 伊维斯已具备一定规模，未来若能成熟，将为公司带来更大增长空间。
- 兰卓丽定位年轻女性，增长潜力较大。
- 公司综合规模略次于安莉芳控股，但主品牌市场地位更优。
渠道与电商发展
- 公司以直营专柜为主，近年来略有调整，电商收入占比由2011年的1%提升至2014年的15%，成为第二大渠道。
- 电商渠道增长迅速，2014年增长达104%，成为拉动收入增长的重要因素。
盈利与增长质量
- 2014年公司实现收入增长12%，净利增长22%，毛利率提升至71.5%。
- 2015年预计收入增长9%，净利增长15%，公司增长质量良好。
- 公司库存、应收账款和经营性现金流等指标相对健康，显示良好的财务状况。
募投项目
- 拟发行不超过5400万股新股，募集资金主要用于江西生产基地建设（5.14亿元）、信息系统建设（0.48亿元）和补充流动资金（1.0亿元）。
- 江西基地建设已投入约70%，预计达产后新增年产能1500万件，年收入可达5.4亿元，净利1亿元。
估值与投资建议
- 公司合理市价为24.5元，建议申购。
- 公司2015年合理市盈率为35倍，价格中枢为24.5元/股。
- 相比A股可比公司朗姿和歌力思，公司估值更具吸引力。

关键信息

发行数据：
- 发行前总股本：16200万
- 新发行股数：5400万
- 发行后总股本：21600万
- 发行日期：2015-5-25
- 合理市价：24.5元/股
财务预测：
- 2015-2017年摊薄EPS分别为0.70/0.82/0.96元，增长分别为14%/17%/17%。
- 2015年预计收入增长11%，净利增长14%。
- 公司毛利率稳定在70%以上，净利率维持在8%-9%之间，ROE保持在10%-11%之间。
风险提示：
- 终端零售复苏低于预期
- 副品牌发展低于预期
- 新增产能消化不达预期及折旧增加
行业对比：
- 公司综合规模略次于安莉芳控股，但主品牌市场地位更优。
- 相比朗姿和歌力思，公司估值更具吸引力。

股权结构变化

发行前：吕兴平持股47.47%，林升智持股45.68%，林少华持股0.25%，其他27名自然人合计持股6.60%。
发行后：吕兴平和林升智合计持股93.15%，但因发行新股，各自持股比例下降至35.60%和34.26%。
公司IPO后，总股本将增至21600万，其中发行流通股占25%。

财务指标分析

资产负债表：
- 资产总计从2013年的1525亿元增长至2017年的2715亿元。
- 负债合计从2013年的907亿元增长至2017年的892亿元。
- 股本从2013年的162亿元增长至2017年的216亿元。
现金流量表：
- 经营活动现金流从2013年的264亿元增长至2017年的180亿元。
- 投资活动现金流从2013年的-44亿元增长至2017年的-25亿元。
- 筹资活动现金流从2013年的-194亿元增长至2017年的-70亿元。
利润表：
- 营业收入从2013年的1481亿元增长至2017年的2298亿元。
- 营业利润从2013年的141亿元增长至2017年的279亿元。
- 净利润从2013年的109亿元增长至2017年的207亿元。
主要财务比率：
- 营业收入年成长率：10% / 12% / 11% / 12% / 12%
- 营业利润年成长率：9% / 26% / 14% / 17% / 18%
- 净利润年成长率：8% / 22% / 14% / 17% / 17%
- 毛利率：70% / 72% / 71% / 72% / 72%
- 净利率：7% / 8% / 8% / 9% / 9%
- ROE：18% / 18% / 10% / 11% / 11%
- 资产负债率：59% / 56% / 36% / 35% / 33%
- 净负债比率：39% / 34% / 21% / 20% / 18%
- 流动比率：1.0 / 1.1 / 2.2 / 2.3 / 2.5
- 速动比率：0.4 / 0.5 / 1.4 / 1.5 / 1.6
- 存货周转率：0.8 / 0.8 / 0.9 / 0.9 / 0.9
- 应收账款周转率：8.5 / 9.5 / 9.8 / 10.0 / 10.0
- 应付账款周转率：5.4 / 5.2 / 5.7 / 5.6 / 5.6
- 每股经营现金：1.63 / 1.16 / 0.76 / 0.73 / 0.83
- 每股净资产：3.82 / 4.44 / 7.12 / 7.72 / 8.44
- 每股股利：0.20 / 0.25 / 0.21 / 0.25 / 0.29
- EV/EBITDA：15.6 / 13.1 / 11.9 / 11.0 / 9.7

投资评级与建议

短期投资评级：
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5%-20%之间
- 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
- 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
长期投资评级：
- A：公司长期竞争力高于行业平均水平
- B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
- C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
- 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数