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经济的十字路口：滞胀困局还是复苏在望？

核心内容

本文分析了当前美国经济是否面临滞胀风险，基于现代菲利普斯曲线框架，从历史经验与现实情况出发，评估了供给冲击、通胀预期与失业率之间的关系，并探讨了当前美国经济的复苏迹象。

主要观点

• 滞胀的形成机制：滞胀通常由“供给冲击 + 通胀预期脱锚”共同驱动，其中供给冲击是起点，而通胀预期脱锚是关键催化剂。
• 当前冲击幅度有限：尽管美伊冲突引发油价上涨，但供给冲击并未完全转化为高通胀，美国对原油的依赖度已显著下降。
• 美联储预期管理成熟：当前美联储对通胀预期的管理能力较强，通胀预期未脱锚，有效抑制了通胀上行风险。
• 消费具备韧性：油价上涨对消费的冲击有限，核心零售与消费支出未出现趋势性走弱。
• 投资动能强劲：AI相关资本开支保持高景气，成为支撑经济增长的重要力量。
• 财政扩张托底：《大美丽法案》推动财政支出增加，强化经济逆周期支撑。

关键信息

1. 历史经验：滞胀的形成机制

• 供给冲击是滞胀的起点：历史上三次滞胀均起源于石油危机，导致原油供给收缩、油价大幅上涨，从而通过成本传导影响通胀与经济增长。
• 通胀预期脱锚是滞胀的放大器：若通胀预期脱离锚定，将形成“工资—通胀”螺旋，导致通胀持续上行。
• 美联储政策演变：20世纪70年代滞胀后，美联储逐步建立起以“管理通胀预期”和“维护政策信誉”为核心的现代货币政策框架。

2. 当前形势：无“滞”也无“胀”

• 供给冲击未达历史水平：尽管美伊冲突引发全球原油供给扰动，但其对能源价格和生产成本的传导力度较弱，未形成与历史相似的高通胀。
• 通胀预期未脱锚：美联储通过政策沟通有效稳定了长期通胀预期，5y5y远期通胀率和通胀预期数据均相对稳定。
• 消费韧性显著：能源支出占比下降，叠加“K型分化”下的边际消费倾向不均，使得油价上涨对消费的拖累有限。
• 投资动能强劲：AI相关资本开支持续高景气，成为对冲消费波动、支撑经济增长的重要力量。
• 财政扩张托底：《大美丽法案》推动财政支出增加，2026财年赤字率预计提升至7%，强化经济逆周期支撑。

3. 市场反应与政策路径

• 市场对滞胀担忧升温：美伊冲突升级后，市场对年内降息预期回落，甚至开始计入再加息可能。
• 美联储政策转向：在冲突初期，美联储采取了相对克制的政策调整，随后通过明确沟通稳定通胀预期。
• 政策目标明确：美联储强调将通胀控制在2%目标附近，政策重心在通胀与增长之间灵活调整。

结构化总结

1. 滞胀的形成机制

• 供给冲击：是滞胀的直接诱因，尤其以原油供给收缩为典型。
• 通胀预期脱锚：是滞胀持续的关键因素，导致“工资—通胀”螺旋形成。
• 失业率与通胀关系：在传统菲利普斯曲线框架下，二者呈负相关；滞胀则打破此关系。

2. 当前美国经济分析

• 供给冲击影响有限：

  • 全球原油供给降幅约为7.4%-11.1%，低于历史三次引发滞胀的石油危机。
  • 油价涨幅为69%，低于70年代石油危机的93%-380%。
  • 美国对原油依赖度下降，页岩油产能释放与战略储备机制有效缓解冲击。

• 通胀预期稳定：

  • 5y5y远期通胀率和通胀预期数据未出现脱锚迹象。
  • 美联储通过政策沟通有效稳定市场预期，避免通胀持续上行。

• 消费保持韧性：

  • 个人消费支出同环比增速未出现趋势性走弱。
  • 核心零售销售相对稳定，仅汽车与汽油等分项受冲击。
  • 消费者信心虽回落，但未大幅恶化。

• 投资持续扩张：

  • AI相关资本开支高景气，支撑经济增长。
  • 私人投资在AI推动下维持扩张，对冲消费波动。

• 财政扩张托底：

  • 《大美丽法案》推动财政支出增加，2026财年赤字率或提升至7%。
  • 财政政策强化逆周期支撑，有助于稳定总需求。

3. 前景展望

• 滞胀风险可控：当前供给冲击与通胀预期未形成滞胀条件，美国经济有望重回复苏轨道。
• 复苏迹象明显：
  • 消费保持韧性，能源支出占比下降。
  • 投资在AI领域保持高景气，推动增长。
  • 财政政策托底经济，增强增长韧性。

风险提示

1. 地缘冲突升级：若冲突进一步升级，可能扩大原油供给缺口，引发油价超预期上涨，加剧滞胀风险。
2. 通胀预期再度抬升：若油价持续高位运行，叠加其他通胀分项走强，可能引发货币政策超预期收紧。
3. “工资—通胀”螺旋强化：若劳动力市场收紧，服务业薪资粘性上行，可能强化通胀惯性。
4. AI投资景气回落：若AI投资周期降温，可能削弱对消费的对冲作用，影响经济复苏。
5. 财政扩张不及预期：若财政政策效果弱于预期，可能削弱对经济的托底作用。

作者信息

• 宋筱筱：长江宏观团队负责人，研究领域包括货币财政政策、通胀、国内经济。
• 黄帅：宏观研究员，研究领域包括外贸与海外宏观。
• 敬成宇：宏观研究员，研究领域包括海外宏观。

相关链接

• 中东石油史：历史上的油价、经济与市场
• 日本：中央高债务，何以降赤字？
• 穿越泡沫：从技术革命到金融资本

评级说明

• 行业评级：以行业股票指数相对同期证券市场代表性指数的涨跌幅为基准。
• 公司评级：以公司股价相对同期证券市场代表性指数的涨跌幅为基准。

重要声明

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