深度报告-20211231-西部证券-澳华内镜-688212.SH-首次覆盖_国产软性内窥镜龙头_在研管型丰富业绩厚积薄发_31页_1mb

澳华内镜（688212.SH）总结

核心内容

澳华内镜是一家专注于电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业，成立于1994年，产品线涵盖消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科等多个临床科室。公司在国内软性内窥镜市场中处于领先地位，2019年市场占有率约为3%，在国产厂商中表现突出。公司近年来在底层技术创新方面投入较大，逐步打破日本企业在内窥镜领域的技术垄断，具备较强的竞争力。

主要观点

• 行业前景：全球及中国软性内窥镜市场销售额稳步增长，中国增速高于全球。预计到2025年，中国软性内窥镜市场销售额将达81.2亿元。
• 市场格局：目前国内市场仍由日本三巨头（奥林巴斯、富士胶片、宾得医疗）主导，合计市场占有率约为95%。澳华内镜作为国产厂商，在市场占有率上表现优于其他国内企业。
• 产品优势：AQ-200系列是公司最新推出的软性内窥镜产品，具备1080P画质、分光染色技术（CBI Plus®）和无线供电技术等优势，性能接近行业领先水平，且价格具有明显性价比优势。
• 研发实力：公司在全国设立4大研发中心，专注于光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等核心技术的研发，技术储备丰富。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司EPS分别为0.45元、0.48元、0.81元，2022年给予95倍PE估值，对应目标价为45.60元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

市场表现

• 全球市场：2019年市场规模为118.5亿美元，2015-2019年复合增长率约为9.18%。
• 中国市场：2019年市场规模约为53.4亿元，2015-2019年复合增长率约为16.79%，预计2025年将达81.2亿元。
• 市场占有率：2019年澳华内镜国内市场占有率约为3%，国内主要由日本企业占据，占比约95%。

产品与技术

• AQ-200：2018年9月取得国内注册证，具备1080P画质、CBI Plus®分光染色、无电气接点设计等技术优势，终端价格低于进口产品。
• 在研管线：AQ-200升级款及AQ-300将陆续上市，推动公司向三级医院渗透，提升产品市场占有率。
• 技术储备：公司掌握了分光染色、实时调光、低延时高清图像处理等核心技术，具备较强的自主研发能力。

财务与增长

• 收入结构：公司主要收入来源为内窥镜设备，2018-2021H1内窥镜设备收入占比逐年上升，2021H1达到88.74%。
• 盈利预测：预计2021-2023年营业收入分别为3.47亿元、4.10亿元、6.11亿元，复合增长率较高。归母净利润预计为0.60亿元、0.65亿元、1.08亿元，EPS分别为0.45元、0.48元、0.81元。
• 毛利率与净利率：2021H1毛利率达71.38%，净利率达9.84%，显示公司盈利能力稳步提升。

风险提示

• 行业政策变化风险
• 新冠疫情发展不确定性风险
• 技术创新和研发失败风险
• 市场竞争加剧风险

股价上涨催化剂

1. 行业增长：随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，国内软性内镜市场将持续增长。
2. 产品渗透：AQ-200系列产品逐步向三级医院渗透，带动整体产品增长。
3. 技术突破：公司通过持续技术创新，逐步打破日本企业的技术垄断，提升市场竞争力。

估值与目标价

• 估值：参考创新医疗器械可比公司估值水平，给予2022年95倍PE，对应目标价为45.60元。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

公司结构与研发

• 股权结构：顾康、顾小舟父子为控股股东，合计持股31.37%。
• 子公司分工：公司拥有5家境内全资子公司、1家境外全资孙公司、2家境内控股子公司、1家参股公司，覆盖研发、销售、耗材等多领域。
• 研发团队：公司拥有6名核心技术人员，均具备深厚内窥镜领域经验，研发体系完善，具备关键零部件和系统整机的设计和开发能力。
• 研发费用：2021Q1-3研发费用占比接近16%，公司每年研发投入超过收入的10%。

市场拓展与销售模式

• 销售模式：以经销为主，代销为辅，2018-2020年经销收入占比超70%。
• 销售区域：境内销售主要集中在华东、西南地区，境外销售以俄罗斯、德国、美国为主。
• 收入季节性：公司销售收入具有季节性特征，下半年收入高于上半年，第四季度销售占比通常较高。

技术与产品性能

• AQ-200性能：与国内外主要竞争对手相比，AQ-200在画质清晰度、弯曲角度、供电方式等方面处于行业先进水平，信号传输方式处于领先地位。
• 分光染色技术：CBI Plus®分光染色技术可提高病灶检出率，降低患者过敏风险，提升诊疗效率。
• 临床表现：AQ-200在胃平坦型病变诊断中表现优异，敏感性、特异性及准确性分别达到92.9%、98.8%、98.0%，与病理诊断结果高度一致。

财务指标

• 营业收入：2019年为29.8亿元，2021H1为34.7亿元，预计2021-2023年复合增长率为32.0%、18.1%、49.0%。
• 归母净利润：2019年为5.3亿元，2021H1为6.0亿元，预计2021-2023年复合增长率为225.2%、7.4%、67.6%。
• 毛利率：2021H1达71.38%，预计2021-2023年内窥镜设备毛利率为73%、74%、75%。
• 费用率：销售费用率整体呈下降趋势，管理费用率呈上升趋势，财务费用率保持较低水平。
• 偿债能力：公司资产负债率较低，流动比率和速动比率较高，长短期偿债能力均较强。

未来展望

公司将继续加大研发投入，推进AQ-200升级款和AQ-300的上市，提升产品技术含量和市场占有率。随着国内消化道早癌筛查的普及，内窥镜市场将持续增长，澳华内镜有望凭借技术优势和性价比，实现业绩的快速增长。