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华泰 | 固收：极致分化的市场

核心内容

当前中美市场呈现出极致分化的结构性行情，科技成长板块（如AI）持续创新高，而消费等价值板块表现不佳，分歧仍在扩大。这种分化源于基本面、产业逻辑与资金面的多重因素共振。

主要观点

• 基本面分化：美国经济呈现K型分化，AI推动新经济快速增长，但抑制旧经济复苏；国内也出现新旧动能转换下的K型分化，表现为内需与外需的剪刀差。
• 产业逻辑：AI产业链正从硬件向中游云厂、下游应用及配套环节扩散，推动制造业复苏，而消费、地产等旧经济仍处去库周期。
• 资金面变化：国内宽基ETF遭遇赎回，而行业ETF、动量策略等资金持续流入，加剧市场短期分化。港股因流动性不足，表现“尴尬”。

关键信息

• AI链趋势未变：AI产业逻辑未被破坏，但高拥挤度导致波动加大，建议聚焦算力基础设施，规避纯主题品种。
• 流动性影响：美联储表态偏鹰，美伊冲突缓和可能推动通胀预期降温，流动性压力缓解，关注贵金属、美债、港股等流动性敏感品种。
• 资产配置排序：AI链 > 全球顺周期 > 黄金 > 债券。
• 国内债市：多重力量交织下，债市难以形成单边趋势，窄幅震荡为主。
• 国内股市：AI趋势交易为主，建议关注中盘偏成长品种及承接景气扩散的细分行业。
• 美债与商品：短期美债利率受通胀与地缘局势影响，油价回落制约利率下行空间；铜维持偏强震荡，双焦价格因供给收缩而上涨。

市场状况评估

• 国内：外需偏强、价格分化、内需维持韧性；高频数据显示化工链开工率偏弱，消费热度回升但汽车消费偏弱，地产热度下行，二手房成交延续。
• 海外：美联储沃什上任后基调转鹰，加息预期上行；美国5月制造业PMI超预期，服务业PMI走弱；消费者信心指数回落至历史低位。

配置建议

• 大类资产：关注前期弱势且流动性敏感的品种，如贵金属、美债、港股，同时AI链趋势交易需设好止损位。
• 国内债市：窄幅震荡，策略机会有限，关注骑乘收益、波段操作等小机会。
• 国内股市：AI产业链仍是主线，建议关注算力基础设施、有色、锂电、新能源、海工等方向，防御端可考虑低估值医药、券商。
• 美债：短期美债利率受地缘局势影响，关注美伊协议进展；短端美债性价比偏高，10年美债4.5%以上具备赔率。
• 美股：市场结构集中，存在“高切低”的再平衡需求，AI仍是中长期主线，建议保持核心仓位。
• 商品：美债利率与美元指数高位震荡，黄金受压制；若霍尔木兹海峡通航，黄金或上行；原油短期难跌，铜偏强震荡。

后续关注

国内：

1. 中国5月官方制造业PMI
2. 中国5月RatingDog制造业PMI
3. 中国5月RatingDog服务业PMI

海外：

1. 美国至5月9日当周ADP就业人数周度变动
2. 美国5月里奇蒙德联储制造业指数
3. 美国至5月23日当周初请失业金人数
4. 美国4月核心PCE物价指数
5. 美国第一季度实际GDP年化季率修正值
6. 美国至5月22日当周EIA天然气库存
7. 美国至5月22日当周EIA原油库存
8. 美国5月标普全球制造业PMI
9. 美国5月ISM制造业PMI
10. 美国4月JOLTs职位空缺
11. 美国5月ADP就业人数
12. 美国5月标普全球服务业PMI
13. 美国5月ISM非制造业PMI
14. 美国4月工厂订单月率

风险提示

1. 美国通胀重新超预期，可能引发美联储超预期加息，导致全球风险资产回调。
2. 美国就业市场超预期放缓，可能加剧市场对“硬着陆”的担忧，引发美元指数与美债收益率下行。
3. 地缘关系持续紧张，局势瞬息万变，需持续跟踪与预案，不宜跟随情绪决策。

图表摘要

• 图表1：美股成长 vs 价值走势，成长指数持续走高，价值指数相对疲软。
• 图表2：中信成长 vs 消费走势，成长指数表现优于消费。
• 图表3：AI相关岗位连续两年减少，反映AI对就业结构的影响。
• 图表4：2026Q1各行业对全A上市公司薪酬增速的拉动，材料与信息技术增速较高。
• 图表5：美国消费者信心指数回落，显示消费疲软。
• 图表6：国内消费与地产内需偏弱，仍处修复阶段。
• 图表7：美股分行业收入与盈利增速，科技与通讯板块表现强劲。
• 图表8：A股分行业收入与盈利增速，材料与信息技术增速显著。
• 图表9：美股未来12个月远期市盈率，信息技术板块估值处于中位。
• 图表10：MSCI中国未来12个月远期市盈率，信息技术板块估值回落。
• 图表11：宽基ETF份额变化，国内宽基ETF份额下降。
• 图表12：年初至今A股分行业融资净买入额，信息技术板块净买入最多。
• 图表13：恒生科技VS创业板指数，成长板块相对强势。
• 图表14：港股月度解禁规模，7月解禁压力较大。
• 图表15：智谱与MINIMAX解禁节奏与规模，影响资金流动。
• 图表16：中美欧日宏观象限分化，显示经济与资产的结构性差异。
• 图表17：主要股票指数PE-TTM分位数，显示市场估值分布。

总结

市场分化由基本面、产业逻辑与资金面共同驱动，AI与全球顺周期成为核心驱动力，而消费与旧经济表现疲软。国内新旧动能转换导致内需与外需剪刀差，港股因流动性不足表现“尴尬”。配置上建议关注AI算力及应用链、有色、锂电、新能源、海工等方向，同时留意地缘局势、国内外经济数据与政策变化。风险点包括美国通胀超预期、就业市场放缓及地缘冲突持续。