计算机行业巨头启示录系列报告（十一）：飞塔（Fortinet），创新引领，融合发展-20200521-招商证券-29页_9mb

飞塔（Fortinet）总结

核心内容

飞塔（Fortinet）是全球统一威胁管理（UTM）技术的引领者，通过“自研+并购”策略，构建了覆盖网络安全、云安全、物联网安全等领域的全方位解决方案。公司自2000年由谢青创办以来，持续推动网络安全技术革新，成为全球第三代网络安全产业发展的先行者。

主要观点

• 技术引领：飞塔从2002年推出首款产品FortiGate防火墙开始，逐步融合反垃圾邮件、防毒等功能，于2004年率先提出UTM概念，引领行业进入统一威胁管理阶段。
• 产品线丰富：通过自研与并购，飞塔不断拓展产品线，形成涵盖防火墙、入侵防御系统、反恶意软件、SSL、SD-WAN、SWG、VPN等产品的完整体系，其主打产品安立方（Fortinet Security Fabric）整合了SPU硬件架构、FortiOS操作系统及安全功能，提供统一、自动化、集成的安全平台。
• 市场地位稳固：根据IDC数据，飞塔在防火墙/UTM/VPN全球市场出货量占比达30%，是该领域的市场领导者。
• 行业趋势顺应：随着网络安全边界不断扩展，飞塔顺应行业趋势，推出安立方平台，实现多产品间的协同与威胁情报共享，简化客户的安全防护流程。

关键信息

产品与技术

• FortiGate系列：公司核心产品，提供防火墙、入侵防御、反恶意软件、VPN、应用控制、网页过滤、反滥发讯息等功能。
• FortiOS操作系统：作为飞塔产品线的核心，支持所有FortiGate设备及安立方平台，具备统一策略、集中管理、可视化与控制功能，提升整体安全效率。
• 安立方平台：集成了SPU硬件架构、FortiOS及安全功能，实现多维度安全防护，涵盖检测、防护、响应和态势感知。

市场与增长

• 公司自2002年以来合同额年化增长率高达47%，2019年营业收入达21.6亿美元，同比增长19.7%。
• 人均产出从2009年的20.6万美元提升至2019年的30.4万美元，显示公司运营效率持续提高。
• 服务收入占比持续上升，从2015年的52.73%增长至2019年的63.45%，2020Q1进一步升至66.72%。

财务与估值

• 毛利率：服务毛利率显著高于产品销售，2020Q1分别为86.49%和60.42%。
• PE与PS：2019年公司PE为55.93，PS为8.47。
• 可比公司：包括启明星辰、南洋股份、深信服、绿盟科技、安恒信息，其中前四家均被强烈推荐，安恒信息未予评级。

销售与研发

• 销售模式：采用二级分销体系，主要通过渠道商销售，最大渠道商贡献收入占比从2009年的13%增长至2019年的31%。
• 研发投入：研发费用占营收比例高于可比公司，2019年占比为13%，研发投入持续增长，助力公司保持技术领先优势。

投资建议

• 行业机遇：2020年被视为网络安全爆发之年，技术变革、政策执行与业绩增长三重拐点叠加，推动网络安全行业进入高景气周期。
• 重点推荐：启明星辰、南洋股份、深信服、绿盟科技，均被强烈推荐，安恒信息未予评级。
• 风险提示：国内网络安全政策执行低于预期、行业销售拓展不及预期。

估值对比表

结论

飞塔凭借UTM技术的创新与“自研+并购”策略，构建了全面的网络安全解决方案，成为全球网安行业的重要领导者。公司产品线丰富，技术实力领先，市场占有率高，销售与研发投入持续增长，服务收入占比提升，为公司带来稳定的盈利增长。随着网络安全行业进入第三代发展，飞塔通过安立方平台，顺应行业趋势，提升整体安全防护能力，具备长期竞争优势。