20140310-申万宏源-债市周评_利好充分兑现_债市重归熊市只是时间问题_16页_500kb

2014年3月10日债市周评总结

核心内容

2014年3月10日发布的债市周评指出，当前债券市场面临多重压力，利率将延续上行趋势，信用债市场也面临调整压力。报告分析了国内外经济基本面、通胀走势、流动性变化以及信用债供需关系，强调债市短期内难以持续走强，建议交易机构谨慎操作并获利了结。

主要观点

1. 利率策略：看空上半年利率趋势

• 利率走势：三月份首周利率快速反弹，10年国债/国开债重回4.5%/5.6%附近，显示市场压力逐步显现。
• 利率上行原因：
  • 央行重启28天正回购，流动性宽松预期被修正；
  • 政府工作报告对经济目标的表述修正了市场对上半年经济过度悲观的预期；
  • 债市供给压力加大，信用债首单违约引发市场担忧；
  • 二月投机性交易获利了结。
• 未来展望：
  • 利率仍将在三月份至二季度继续波折上行，寻找顶部；
  • 市场压力最大时点尚未到来，建议继续谨慎防御。

2. 信用策略：建议继续兑现收益

• 信用债走势：上周信用债普遍上行20BP，与金融债走势一致；
• 调整压力：
  • 利多因素减弱，利率债收益率反弹带动信用债利率上行；
  • 城投债供给增加，一级市场发行利率回升，认购倍率下降，对二级市场形成压力；
  • 信用风险担忧有限，市场仍维持“刚性兑付”预期；
  • 信用债需求持续性存疑，保险、基金、银行理财等机构对信用债的需求可能减弱。

关键信息

1. 外部因素：美国经济复苏巩固QE退出预期

• 美国2月非农数据强劲，就业人口增加17.5万，失业率上升至6.7%，显示美国经济复苏良好；
• 美国10年期国债收益率上行至2.80%，中美利差缩小至170BP左右；
• 人民币贬值导致热钱流出，外汇占款流入减少，预计2月新增外汇占款将大幅回落至1000亿人民币左右。

2. 内部因素：经济内需平稳，通胀拐点将现

• 二月份CPI同比为2%，为年内最低，但非食品价格环比持平；
• 食品价格受春节错位影响，环比下跌，但同比已出现拐点，预计三月份食品价格同比将回升至2.7%-3%；
• 非食品价格可能因衣着换季、油价上调、租房价格上涨等因素环比上涨0.2%-0.3%；
• PPI同比下跌2%，主要反映中上游工业品价格下跌，但消费类工业品价格上涨，与经济结构调整匹配；
• 债市应关注CPI反弹带来的利率上行压力，而非PPI下降。

3. 流动性压力：央行持续回笼资金

• 二月贸易逆差和人民币贬值导致外汇占款迅速减少；
• 央行公开市场持续净回笼，本周有1600亿正回购到期；
• 央行可能进一步延长流动性锁定期限，例如重启三个月央票；
• 三月流动性将更加紧张，市场需警惕资金面收紧。

4. 外贸数据：出口短期下滑，内需仍稳

• 二月出口同比大幅下滑18.1%，主要受春节错位和去年高基数影响；
• 一般贸易出口保持平稳，对欧盟、日本、东盟等地区出口增长稳定；
• 海关特殊监管区域物流货物出口累计同比大幅下降，但不反映外需疲软；
• 进口保持10%以上增速，铁矿砂、铜材、汽车等工业原料和消费品进口增长强劲，显示内需支撑力强。

专题分析：保险“开门红”对债市影响有限

• 保险保费增长：1月保费收入同比增长67.38%，但主要由高现金价值产品带动；
• 保险投资偏好转变：
  • 保险对利率债配置比例下降，转向其他高收益资产；
  • 高现金价值产品成本高、退保率高，资金流入不稳定；
  • 保险公司已开始发行支持T+1赎回的资管产品，分流传统债券市场资金；
• 对债市影响：
  • 保险“开门红”对利率债和高等级信用债利好有限；
  • 债市需警惕保险资金分流带来的需求下降。

总结

• 利率趋势：债市短期反弹已显现，上半年利率仍可能继续上行；
• 信用债趋势：信用债市场进入调整阶段，建议机构兑现收益；
• 政策与基本面：央行货币政策未放松，经济内需平稳，通胀拐点将现；
• 流动性预期：流动性将逐步收紧，资金面压力加大；
• 市场建议：债市需谨慎防御，关注CPI反弹对利率的影响，同时警惕信用债供需变化。

附录：重要图表（摘要）

• 图1：利率上行反弹5-25BP
• 图2：三月份第一周利率回到二月下行前水平
• 图3：热钱规模与人民币升值相关
• 图4：热钱流入趋势与中美利差相关
• 图5：二月开始资金流出新兴市场
• 图6：二月外汇占款迅速减少
• 图7：真实一般贸易出口保持平稳
• 图8：对港出口受高基数影响回落
• 图9：进口工业原料及消费品增长强劲
• 图10：三月食品价格同比预计反弹
• 图11：低基数效应助力食品反弹
• 图12：非食品价格可能环比上涨
• 图13：城投债供给增加，发行利率回升
• 图14：债券基金净值快速增长
• 图15：保险投资收益率较低，制约承诺利率
• 图16：高现金价值产品推动保费增长
• 图17：保险“开门红”对债市利好有限
• 图18：保险对利率债配置比例下降

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