理论与经验分析：资本市场收益率是由什么决定的？-20190409-新时代证券-23页_2mb

资本市场收益率是由什么决定的？——理论与经验分析总结

核心内容概述

本文从理论和经验数据两方面分析了资本市场收益率的影响因素，探讨了股票收益率、债券收益率与经济增速之间的关系。研究发现，资本市场的收益率受多种因素影响，包括经济增速、储蓄率、技术进步、企业杠杆率、资本市场管制、风险溢价等。通过分析美国、日本、韩国和中国等国家的经济数据和资本市场表现，得出以下主要结论：

• 资本市场收益率与经济增速存在正相关关系，但并非绝对一致。
• 不同国家由于经济结构、储蓄率、利率市场化程度等因素，其资本市场收益率与经济增速之间的关系存在差异。
• 中国目前处于经济增速中枢下移阶段，资本市场收益率普遍低于经济增速，但未来可能随着储蓄率下降、利率市场化推进以及产业结构升级，逐渐向经济增速靠拢。

主要观点

1. 资本市场收益率的决定因素

• 理论分析：根据Solow模型，资本收益率由资本边际报酬决定，与劳动力增速、技术进步速度、资本收入份额和储蓄率相关。
• 资本积累黄金法则：当消费最大化时，资本收益率与经济增速一致。若资本在收入分配中占据优势，收益率可能高于经济增速；若储蓄率上升，收益率则可能低于经济增速。
• 经济阶段影响：在工业化前期，经济增速主要依赖要素投入，资本收益率低于经济增速；工业化中后期，随着资本增强型技术进步，资本收益率可能上升至高于经济增速。

2. 不同资本市场收益率的差异

• 股票市场：股票收益率与ROE（净资产收益率）正相关，受企业杠杆率、资本增强型技术进步等因素影响。
• 债券市场：国债收益率受储蓄率、利率市场化程度、资本流动等因素影响，与经济增速关系不稳定。
• 风险溢价：股票收益率 = 无风险利率 + 股权风险溢价，债券收益率 = 无风险利率 + 债券风险溢价。

关键信息

1. 美国

• 股票收益率与经济增速正相关，但波动性更大。
• 1954-2018年，股票收益率均值为5.05%，高于经济增速3.04%。
• 债券收益率略低于经济增速，但与经济增速存在正相关关系。
• 外国资本购买美债有助于压低国债收益率，2000年后这种效应更加明显。

2. 日本

• 股票收益率与经济增速正相关，但受产业结构变化、企业盈利水平等因素影响。
• 债券收益率在1980年后与经济增速正相关，但长期低于经济增速。
• 老龄化和储蓄率下降是影响国债收益率的重要因素。

3. 韩国

• 股票收益率与经济增速正相关，但1990年代后，随着经济增速换挡，股票收益率有所上升。
• 债券收益率在1980年后与经济增速正相关，但受资本市场管制影响，长期低于经济增速。
• 产业结构优化和资本增强型技术进步有助于提升资本回报率。

4. 中国

• 股票收益率与经济增速正相关，但总体低于经济增速，主要由于储蓄率较高、资本市场管制。
• 债券收益率远低于经济增速，且与经济增速呈反比关系。
• 随着老龄化加剧、储蓄率下降以及利率市场化推进，国债收益率可能逐渐向经济增速靠拢。
• 供给侧改革和产业结构升级有助于提升资本回报率。

中国资本市场展望

• 中国目前处于经济增速中枢下移阶段，类似日本1970年代初和韩国1990年代初。
• 资本市场容易受到经济基本面影响，但供给侧改革、产业结构升级等将提升资本回报率。
• 长期来看，随着老龄化加剧和居民消费观念变化，储蓄率将持续下降，资本边际回报率将上升，资本市场收益率可能从低于经济增速过渡到高于经济增速。
• 未来中国资本市场可能走出不同于其他国家的路径，需进一步研究。

风险提示

• 模型设定可能存在不完善之处。
• 样本数量可能影响估计结果，存在偏差风险。