形似神异：学不到的欧央行补水操作-20170919-兴业研究-13页-1mb

欧央行“补水操作”分析总结

核心内容

本文通过分析2001年至2005年期间欧央行的货币政策操作，探讨其在外汇储备下降背景下如何通过公开市场操作和常备便利来调节市场流动性。文章指出，尽管欧央行与我国在货币政策架构上相似，但其操作方式和效果存在显著差异，尤其体现在流动性期限结构和利率引导机制上。

主要观点

1. 欧央行的流动性投放工具
   欧央行的货币政策操作主要包括两大类：公开市场操作和常备便利。其中，公开市场操作包括主导再融资操作（MROs）、长期再融资操作（LTROs）、微调操作（FTOs）和结构性操作（Structural Operations）；常备便利包括边际借贷便利和存款便利。

2. 流动性期限结构特点
   在外汇储备下降期间，欧央行主要依赖短期（1周或2周）的主导再融资操作来补充流动性，长期再融资操作的规模相对较小，且边际借贷便利的变动几乎可以忽略不计。这与欧元区低存款准备率和价格型货币政策调控密切相关。

3. 利率引导机制
   欧央行以主导再融资利率（7天）作为基准利率，不干预长期再融资操作的利率水平。长期再融资操作通常以浮动利率招标进行，利率随行就市。欧央行通过利率走廊（由边际借贷便利和存款便利设定）来约束隔夜利率的波动，使其保持在主导再融资利率附近。

4. 欧央行操作的可信度
   欧央行对7天主导再融资利率的承诺具有高度可信度，这体现在EURIBOR7天与主导再融资利率之间的极小偏离和低波动率上。而我国央行在利率引导方面更偏向数量型调控，容忍更大的利率波动，这使得短期与中长期资金的投放不可替代。

关键信息

• 外汇储备下降背景
  2001年至2005年间，欧央行的黄金与外汇储备从4020.5亿欧元下降至2801.6亿欧元，累计下降约30.3%。

• 流动性供应结构变化
  在外汇储备下降期间，欧央行通过公开市场操作和常备便利提供的流动性中，主导再融资占比不曾低于64%，而长期再融资占比不曾高于36%。

• 存款准备金率影响
  欧元区对隔夜存款、期限在2年以内的存款和债券征收2%的准备金，对期限在2年以上的征收0%，这限制了长期流动性被准备金吸收的可能性。

• 利率波动率对比
  2001年至2005年间，欧元区银行间隔夜利率和7天利率的波动率分别为0.047和0.022，而我国2017年1至8月R001和R007的波动率分别为0.077和0.135，显示出我国利率市场的更大波动性。

• 利率走廊机制
  欧央行通过边际借贷便利和存款便利设立了利率走廊，有效约束了隔夜利率的波动，使其保持在主导再融资利率附近。

操作频率与工具使用

对我国的启示

欧央行的经验表明，在外汇储备下降导致流动性缺口时，短期流动性工具的使用更为有效。然而，由于我国央行在利率引导方面更倾向于数量型调控，且利率波动率较高，短期与中长期流动性工具之间存在不可替代性。因此，在构建流动性调控框架时，需充分考虑我国利率市场的特点和政策目标。

参考文献

1. ECB(2011): The Monetary Policy of the ECB
2. 王蓉(2014): 欧央行货币政策操作框架对我国的启示
3. ECB(2004): The Implementation of Monetary Policy in the Euro Area

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