深度报告-20220203-天风证券-晶科能源-688223.SH-深耕海外市场_TOPCon技术引领行业变革_20页_2mb

晶科能源（688223）总结

核心内容

晶科能源是一家深耕光伏产业链中游的一体化组件制造企业，自2006年成立以来，迅速完成从硅片到组件的垂直布局。2010年完成组件投产后，公司曾连续多年保持全球组件出货第一。尽管2020-2021年排名有所下滑，但公司市占率从2013年的4%提升至2021年的12%。

主要观点

1. 行业格局变化

   • 光伏组件市场集中度持续提升，CR6从2018年的39%上升至2021年的70%。
   • 行业技术路线快速变化，技术壁垒低，公司需在技术转型中抢占先机。

2. 技术创新能力

   • 公司重视研发，研发费用及占比长期高于可比企业。
   • 2021年N型TOPCon电池技术、量产效率和良率均领先行业，最高效率达25.4%，平均量产效率24.5%，良率接近99%。
   • 2022年N型TOPCon电池产能将达16GW，预计带动组件溢价。

3. 海外渠道优势

   • 海外收入占比超80%，产品直销为主，覆盖全球主要市场。
   • 在北美、欧洲等高价市场市占率高，且拥有广泛的分销网络，提升业务灵活性。

4. 成本费用控制

   • 公司组件成本受运费、关税影响较大，但生产制造成本与可比企业差距缩小。
   • 2022年电池自供率提升，有望降低电池成本，财务费用率有望改善。

关键信息

• 技术路线：公司坚定选择N型TOPCon技术，作为行业技术升级的重要方向。
• 产品优势：Tiger Neo系列组件效率高达22.3%，采用MBB+半片+叠焊技术，提升发电性能。
• 盈利预测：预计2022年组件出货量为38GW，归母净利润达27亿元，单瓦盈利提升至0.07元/W。
• 估值：首次覆盖给予2022年45倍PE，目标价12.17元，评级为“增持”。

投资建议与估值

• 投资建议：基于公司技术优势和盈利修复能力，首次覆盖给予“增持”评级。
• 估值方法：采用PE法进行可比估值，参考天合光能、晶澳科技2022年预测PE为41.9倍，给予公司45倍PE，目标价12.17元。

风险提示

• 行业装机不及预期
• 原辅材涨价风险
• 疫情防控风险
• 境外经营风险
• 短期股价波动风险
• 技术迭代风险
• 政策波动风险
• 市场竞争加剧风险

财务数据和估值（摘要）

盈利预测（摘要）

可比公司PE预测

业务亮点

• BIPV业务：公司BIPV产品已初露头角，中标全球最大BIPV项目——迪拜水电局新总部大楼5MW项目，具备较强的订单获取能力。
• 技术领先：N型TOPCon技术处于行业领先地位，2021年多次刷新世界纪录。
• 成本优化：2022年N型组件产能占比预计提升至20-25%，2023年有望进一步提升至50%以上。

总结

晶科能源凭借技术创新、海外渠道优势及成本优化能力，成为光伏行业的一体化组件龙头。在行业集中度提升和技术路线转型背景下，公司通过N型TOPCon技术实现产品升级，有望在2022年实现盈利修复，预计归母净利润达27亿元。公司估值为45倍PE，目标价12.17元，给予“增持”评级。然而，公司仍面临行业装机不及预期、原材料涨价、境外经营及政策波动等风险。