丸美股份_603983_主打抗衰国货化妆品龙头，发力彩妆值得期待-申万宏源_48页_1mb

丸美股份（603983）详细总结

核心内容概览

丸美股份是中国领先的护肤品企业，专注眼部护理十余年，18年净利率达26.2%，盈利能力领先。公司旗下拥有“丸美”、“春纪”、“恋火”三大品牌，其中“丸美”作为主品牌，占公司收入的89.3%，定位中高端抗衰护肤；“春纪”定位大众天然护肤；“恋火”为彩妆品牌，定位轻奢养肤。公司采用以经销为主、直营为辅的销售模式，2018年营收15.8亿元，同比增长16.5%，归母净利润4.2亿元，同比增长33.1%。公司股权结构稳定，创始人孙怀庆、王晓蒲持股超80%，LVMH旗下基金LCapital持股近9%。首次覆盖给予增持评级，预计2019-2021年归母净利润分别为4.85亿元、5.71亿元、6.78亿元，对应PE分别为24倍、21倍、18倍。

主要观点

• 品牌差异化：丸美专注于眼部护理，春纪主打天然护肤，恋火切入彩妆领域，形成多层次品牌结构，满足不同消费层次和需求。
• 销售模式：以经销为主，覆盖日化店、百货、美容院、商超和部分电商平台，2018年经销占比达85%，线上成为重要增长点。
• 行业趋势：中国化妆品行业社零增速连续13个月双位数增长，精细化护肤与彩妆正成为新的增长引擎。
• 盈利表现：2018年公司毛利率达68.3%，高于行业平均水平，主品牌丸美毛利率稳定在70%左右，春纪和恋火毛利率逐步提升。
• 未来增长：彩妆品牌恋火在2019-2021年预计实现高增长，收入增速分别为200%、100%、60%，有望带动公司整体业绩提升。

关键信息

市场数据

基础数据

财务数据及盈利预测

业务发展

• 丸美品牌：深耕眼部护理，18年收入达14亿元，占公司收入的89.3%，毛利率稳定在70%左右。
• 春纪品牌：定位大众天然护肤，18年收入1.4亿元，毛利率约50%，渠道调整后有望恢复增长。
• 恋火品牌：2017年收购切入彩妆市场，18年收入2667万元，毛利率提升至64.4%，未来增长潜力大。

渠道策略

• 经销模式：占比超85%，覆盖日化店、百货、美容院、商超及部分电商，保障良好现金流。
• 直营模式：占比约12.3%，主要覆盖百货专柜及天猫旗舰店，电商渠道占比高。
• 电商发展：2016-2018年电商收入占比从29.0%提升至41.8%，淘宝和天猫旗舰店贡献收入1.9亿元，3年翻倍。

行业趋势

• 市场规模：2018年中国化妆品零售额达2619亿元，同比增长9.6%，社零增速连续13个月双位数增长。
• 精细化护肤：消费者从基础护肤向眼霜、精华等精细护肤转变，带动市场增长。
• 彩妆爆发：随着颜值经济升温，彩妆市场增长迅速，未来有望进一步扩大。
• 本土品牌崛起：化妆品市场集中度不高，本土品牌正在通过电商和精准定位加速成长。

股权结构

• 创始人孙怀庆、王晓蒲合计持股80.8%，股权集中且稳定。
• LVMH旗下基金LCapital持股8.98%，助力公司国际化发展。

未来展望

• 公司计划通过募投项目提升彩妆生产能力，拓展营销网络，加强信息化建设。
• 预计2019-2021年公司收入和净利润将保持稳健增长，毛利率维持高位。
• 颜值经济和精细化护肤趋势下，公司有望通过品牌多元化和渠道拓展实现新一轮成长。

风险提示

• 经销模式可能受市场冲击，经销商合作不畅。
• 市场竞争加剧，尤其是眼部护理领域。
• 存货质量管控不当可能影响公司盈利。

股价表现催化剂

1. 主品牌丸美扩品类顺畅，保持中高端国货品牌竞争力。
2. 彩妆依托恋火品牌，在募投项目产能建设下发力放量。
3. 打造出具有潜力的第二梯队品牌。

有别于大众的认识

• 公司在中高端护肤市场有较强竞争力，且在精细化护肤领域具有先发优势。
• 虽然依赖主品牌丸美，但春纪和恋火品牌正逐步发挥增长潜力，形成多品牌协同效应。

关键假设点

1. 化妆品行业景气向上，精细化护肤正当时，丸美维持稳健增长，春纪和恋火贡献增长。
2. 三大品牌毛利率稳定，主品牌丸美毛利率70%左右，春纪50%，恋火逐步提升至67%。
3. 销售费用率稳定在33.5%-33.0%，管理费用率稳定在4.6%。

图表目录

• 图1：丸美股份发展历程回顾
• 图2：18年公司护肤类产品营收占比89%
• 图3：18年公司华中、华东和华南营收占比78%
• 图4：18年自主产能利用率达到78.4%
• 图5：委外加工费占主营业务成本5.2%
• 图6：公司18年营收同比+17%至15.8亿元
• 图7：公司归母净利润同比+33%至4.2亿元
• 图8：公司销售费用率和管理费用率稳中有降
• 图9：广告宣传费占销售费用比例达六到七成
• 图10：公司发行前股权及组织结构示意图
• 图11：大专及以上学历员工占比达51%
• 图12：30岁以下员工占比达46%
• 图13：我国化妆品市场规模全球第二
• 图14：社零化妆品增速连续13个月双位数增长
• 图15：18年我国化妆品市场规模同增9%至3938亿
• 图16：使用化妆品顺序：基础护肤→精细护肤→彩妆
• 图17：我国化妆品行业护肤品占比高达56%
• 图18：2021年我国护肤品市场规模将达2505.8亿元
• 图19：颜值消费促进眼部护理市场蓬勃发展
• 图20：眼部护理形成了眼霜为主、眼膜为辅的格局
• 图21：淘宝网2019年6月精华、眼部护理等市场份额显著提升
• 图22：颜值消费促进彩妆市场蓬勃发展
• 图23：日本彩妆占比18%远高于中国
• 图24：大众及高端化妆品行业规模增速超25%
• 图25：丸美未来5年业务发展规划
• 图26：主品牌“丸美”概览
• 图27：18年“丸美”营收占比高达89.0%
• 图28：14-18年丸美销售收入复合增速10.8%
• 图29：丸美毛利率明显领先于春纪，略高于恋火
• 图30：丸美售价和成本基本稳定，毛利率维持70%
• 图31：丸美销售终端包括日化店、专柜、美容院和电商
• 图32：护肤品品牌“春纪”概览
• 图33：16-18年春纪营收贡献度略有波动
• 图34：16-18年春纪成本和售价均下降，毛利率下滑
• 图35：春纪销售终端包括日化店、商超和电商
• 图36：彩妆品牌“恋火”概览
• 图37：彩妆产品毛利率+30.2%至64.4%
• 图38：恋火品牌渠道包括日化店和电商
• 图39：恋火2019春夏形象画面：定位轻奢
• 图40：恋火2019春夏轻奢养肤系列新品
• 图41：各品类营收占比，护肤类（膏霜乳液）最高，眼部护肤次之
• 图42：17年护肤品均价调整，18年略有反弹
• 图43：眼部护肤类销量增速最高，面膜次之
• 图44：眼部护肤品毛利率最高，面膜最低
• 图45：丸美品牌同品类护肤品毛利率均高于春纪
• 图46：公司经销、直营和代销三种渠道
• 图47：经销模式下主要经销商与终端网店为购销关系
• 图48：经销模式占比近9成，为营收绝对主力
• 图49：18年经销模式同比+18%至13.8亿元
• 图50：18年日化店+专柜占经销收入近6成
• 图51：日化店和专柜收入占营收比重呈降低趋势
• 图52：经销模式与公司整体毛利率基本一致
• 图53：日化店和专柜毛利率较高，商超波动下滑
• 图54：经销商终端网店分布集中二、三线及以下城市区域
• 图55：18年直营模式同比+22%至1.9亿元
• 图56：直营模式以电商平台为主，18年占比97%
• 图57：直营模式电商渠道销售增速略有回落
• 图58：直营模式电商渠道毛利率波动调整
• 图59：电商渠道返利比例明显高于非电商渠道
• 图60：电商渠道返利金额增速明显高于非电商

表格目录

• 表1：公司整体毛利率处于行业领先，主品牌丸美毛利率稳定在70%左右
• 表2：公司发行前后主要股东及股份变动情况
• 表3：LVMH和LCapital投资项目概览
• 表4：中韩日化市场市占率前十名中，中国仅有3家本土企业上榜
• 表5：公司旗下品牌及其特色
• 表6：代销渠道净利润连续3年亏损
• 表7：公司电商平台概览
• 表8：公司引起日本专业研发团队，多数成员曾任职资生堂
• 表9：研发费用占营业收入的比重略低于同行业可比上市公司
• 表10：公司应收账款周转率大幅高于行业可比上市公司
• 表11：公司存货周转率与行业可比上市公司相当
• 表12：募投项目基本情况
• 表13：募投项目一：彩妆产品生产建设项目投资测算
• 表14：募投项目二：营销网络建设项目投资测算
• 表15：募投项目三：智慧零售终端建设项目投资测算
• 表16：募投项目四：数字营运中心建设项目
• 表17：募投项目五：信息网络平台项目投资测算
• 表18：公司营业增速和毛利率拆分
• 表19：可比公司估值表
• 表20：丸美股份利润表