20251217-华源证券-2025年11月经济数据点评_多数经济指标延续走弱态势_6页_961kb

固收定期报告总结

日期：2025年12月17日
分析师：廖志明
联系方式：liaozhiming@huayuanstock.com
联系人：马赫
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核心内容概览

2025年11月，中国经济运行呈现出“消费与投资承压，外贸有所回升”的特点。总体来看，经济增速放缓，但政策支持与产业升级为市场提供了支撑，债市在2026年可能迎来相对乐观的行情。

主要观点

1. 消费端持续承压

• 社会消费品零售总额：11月同比+1.3%，较上月下降1.6个百分点，增速连续六个月回落，为2023年以来最低。
• 消费结构分化：服务消费表现相对较好，1-11月服务零售额同比+5.4%，其中文体休闲服务类零售额保持两位数增长，电影票房收入同比+19.5%，观影人次同比+20.3%。
• 耐用品消费疲软：限上耐用品零售额同比增速持续下滑，反映居民消费信心不足。
• 基数效应与政策影响：12月社零增速面临2024年12月+3.7%的高基数压力，国补退坡效应可能持续显现。

2. 投资端压力加大

• 固定资产投资：1-11月累计同比-2.6%，连续八个月走弱，且连续三个月累计同比负增长。
• 分项表现：基础设施投资累计同比-1.1%，制造业投资同比+1.9%，房地产开发投资同比-15.9%，跌幅连续九个月扩大。
• 政策影响：2025年中央经济工作会议删除“稳住楼市股市”表述，显示对地产拖累的重视，同时强调内需与企业创新。

3. 外贸持续回升

• 进出口总值：以人民币计，11月同比+4.1%，结束此前低迷态势，出口由负转正，同比+5.7%。
• 出口结构优化：中高端制造业（如机电产品、高新技术产品）成为出口反弹的核心动力，而劳动密集型产品出口增速下滑。
• 主要市场表现：对欧盟和非洲出口大幅反弹，其中对非洲出口同比+27.55%，对欧盟出口同比+14.8%。对美出口降幅扩大至-28.6%，但未对整体出口造成显著拖累。

4. 工业生产稳中有升

• 规模以上工业增加值：11月同比+4.8%，1-11月同比+6.0%，制造业增加值同比增长4.6%，采矿业增长6.3%。
• 高技术制造业：11月同比+8.4%，装备制造同比+7.7%，2025年以来均保持7%以上的增速。

5. 服务业生产指数温和回升

• 服务业生产指数：11月同比+4.2%，较上月下降0.4个百分点，但服务业商务活动指数与业务活动预期指数均保持稳定。

6. 价格走势分化

• CPI：11月同比+0.7%，食品类同比+0.2%，核心CPI温和回升至+1.2%。
• PPI：11月同比-2.2%，仍处负增长区间。

7. 债市展望

• 2026年债市预期：受政策利率下调预期及经济基本面支撑，债市可能好于预期，预计政策利率下调约20BP，一季度或下调10BP。
• 30Y国债收益率：长期来看，可能跌破2%。
• 配置建议：重点关注5Y银行资本债及超长利率债的配置价值。

关键信息总结

风险提示

• 财政政策超预期发力，可能引发债市调整。
• 监管政策变化可能对债市造成扰动。
• 股市大幅走强可能对债市情绪产生冲击。

投资评级说明

• 证券投资评级：基于未来6个月内证券相对市场基准指数的涨跌幅。
  • 买入：>20%
  • 增持：5%-20%
  • 中性：-5%-5%
  • 减持：< -5%
• 行业投资评级：基于行业股票指数相对市场基准指数的涨跌幅。
  • 看好：超越市场基准
  • 中性：基本持平
  • 看淡：弱于市场基准

基准指数

• A股市场：沪深300指数
• 北交所：北证50指数
• 香港市场：恒生中国企业指数（HSCEI）
• 美国市场：标普500指数或纳斯达克指数
• 新三板：三板成指或三板做市指数

结论

2025年11月经济数据整体偏弱，消费与投资持续承压，但外贸回升、政策支持与产业升级为经济带来一定支撑。2026年债市可能受益于政策宽松与经济基本面改善，建议关注超长利率债及5Y银行资本债的配置价值。需持续关注稳增长政策的落地效果、新质生产力发展及外部环境变化对市场的影响。