航空运输行业深度研究报告：春秋Vs华夏，不同的顶层设计，相同的“极致主义”-20201115-华创证券-43页_2mb

航空运输行业深度研究报告总结

核心内容

本报告对比分析了春秋航空与华夏航空的商业模式与市场表现，指出两者虽同为民营航空企业，但在顶层设计与市场定位上存在显著差异。春秋航空专注于干线市场，强调低成本运营与经营灵活性；华夏航空则深耕支线市场，注重模式创新与网络优化。两者在疫情后的恢复能力表现突出，均展现出较强的盈利能力和市场适应性。

主要观点

• 春秋航空：采用“两单”、“两高”和“两低”的经营模式，即单一机型、单一舱位，高客座率与高飞机利用率，低销售费用与低管理费用。其低成本基因使其在行业低迷时期表现出更强的恢复能力。
• 华夏航空：以“线”时代起步，通过不断开拓新航线提升市场占有率；进入“网”时代后，通过环串飞模式提升支线机型利用率，打造区域航空网络，成为航空出行综合解决方案的探索者。
• 疫情恢复能力：春秋航空与华夏航空在Q3均实现盈利，而三大航仍处于亏损状态，表明民营航空在危机中更具韧性。
• 未来机遇：春秋航空在亚洲航线修复背景下有望提升市场份额，华夏航空则受益于国内支线机场建设与国产民机发展。

关键信息

成长性与稳定性对比

• 收入与利润增长：
  • 华夏航空近5年收入复合增速为33%，利润增速为32%。
  • 春秋航空近5年收入复合增速为15%，利润增速为16%。
  • 三大航收入与利润复合增速均为6%。
• 旅客人数增长：
  • 华夏航空旅客人数复合增速为42%。
  • 春秋航空旅客人数复合增速为14%。
  • 行业旅客人数复合增速为11%。
• 单机表现：
  • 华夏航空单机利润稳定在1000万左右。
  • 春秋航空单机利润基本在1800万左右。
  • 三大航单机利润波动较大。

疫情下的表现

• ASK与RPK增速：
  • 春秋航空Q3同比微降4%，环比增长38.8%。
  • 华夏航空Q3同比微降2.4%，环比增长9%。
• 客座率：
  • 春秋航空Q3客座率为85%，高于吉祥与华夏。
• 盈利情况：
  • 春秋航空Q3盈利2.6亿元。
  • 华夏航空Q3盈利1.6亿元。
  • 三大航Q3合计亏损5.2亿元。

业务模式与运营策略

• 春秋航空：
  • 采用“流量-成本-价格”循环模型，通过高飞机利用率和低运营成本实现盈利。
  • 不提供餐食服务，单一舱位增加座位数，单一机型降低采购与维修成本。
  • 货币资金充足，资产负债率低，具备较强的财务韧性。
• 华夏航空：
  • 以支线市场为核心，独飞航线占比近90%。
  • 通过“环串飞”模式提升支线机型利用率，打造区域网络。
  • 在新疆、云南、四川等地拓展市场，预计2022年实现10亿+利润。

投资建议

• 华夏航空：
  • 估值可提升至对应2021年25倍PE以上，目标市值200亿+。
  • 强推评级，因其在支线市场的领先优势与模式创新。
• 春秋航空：
  • 预计2022年盈利22.5亿元，估值中枢有望提升至22-25倍。
  • 强推评级，因其在低成本运营与市场恢复方面的优势。

风险提示

• 油价大幅上涨
• 经济大幅下滑
• 人民币大幅贬值

重点公司盈利预测与估值

行业数据

• 股票家数：8只，占比0.2%。
• 总市值：3885.75亿元，占比0.47%。
• 流通市值：2699.51亿元，占比0.44%。

投资逻辑

1. 航空市场预计在2021年逐步走出低迷，局部供需错配可能带来业绩弹性。
2. 春秋与华夏在各自细分市场具有领先优势，相互间竞争有限。
3. 华夏航空在支线市场的模式创新和网络建设使其具备较强的盈利潜力。
4. 春秋航空凭借低成本运营和灵活的市场策略，有望在未来获得更高的估值。

报告亮点

• 春秋与华夏在商业模式上各具特色，分别在干线与支线市场占据优势。
• 市场担忧双方业务重叠，但报告认为其各自市场定位清晰，竞争有限。
• 两者均处于战略发展机遇期，具备增长潜力。

图表目录（关键图表）

• 图表1：华夏、春秋与行业相比呈现更明显的成长性
• 图表2：各航司Q3ASK及RPK增速
• 图表3：各航司Q3客座率
• 图表4：Q3各航司收入（亿元）
• 图表5：Q3各航司扣非净利（亿元）
• 图表6：分季度扣非净利（亿元）
• 图表8：干线与支线航空市场示意图
• 图表9：春秋航空在当地市场时刻占比
• 图表10：春秋航空基地设置
• 图表11：春秋航空基地旅客吞吐量
• 图表12：公司基地机场市场份额
• 图表13：华夏航空基地设置及前十大区域
• 图表14：华夏航空时刻分布：前十大区域占比76%
• 图表15：全国支线航班分布
• 图表16：华夏航空基地旅客吞吐量
• 图表17：飞机日利用小时（2019年）
• 图表18：公司客座率（15-19年）
• 图表19：春秋航空A321NEO与A320NEO型飞机运营成本比较
• 图表20：2019年座公里成本均值
• 图表21：2019年座公里成本比较
• 图表22：座公里扣油成本比较（20H1）
• 图表23：座公里扣油成本涨幅（20H1）
• 图表24：春秋与三大航相比成本节省分布
• 图表25：春秋与三大航相比成本节省分布
• 图表26：春秋和其他航司盈亏平衡点示意图
• 图表27：美西南没有撤销航班
• 图表28：911事件前美西南的现金储备水平最高
• 图表29：上市航司货币资金（2019Q4）
• 图表30：春秋各项为国航比例
• 图表31：各航司流动比率比较
• 图表32：各航司现金比率比较
• 图表33：华夏航空时刻增速
• 图表34：华夏航空覆盖航点数量
• 图表35：公司前十大区域时刻增量及增量占比
• 图表36：民航局及华夏航空支线航线补贴
• 图表37：华夏航空与东方航空代表性航线比较
• 图表38：飞机日利用小时比较
• 图表39：天津航空新疆区域部分航线网络
• 图表40：南方航空新疆区域部分航线网络
• 图表41：华夏航空新疆航线网络
• 图表42：华夏航空新疆各航点时刻数（20夏秋航季）
• 图表43：华夏航空新疆航班量
• 图表44：库尔勒机场航司航班量构成
• 图表45：库尔勒机场旅客吞吐量（万人）
• 图表46：库尔勒机场航司航班量构成
• 图表47：新疆与云南数据比较
• 图表48：德宏与库尔勒数据比较
• 图表49：华夏航空云南部分航线网络
• 图表50：东方航空云南区域部分航线网络
• 图表51：兴义机场起降架次
• 图表52：兴义机场旅客吞吐量
• 图表53：贵阳-兴义当前航班时刻分布
• 图表54：兴义-上海/北京航线
• 图表55：兴义机场航线网络
• 图表56：兴义通过贵阳转机/通程航线网络
• 图表57：衢州机场通航点及运营航司
• 图表58：华夏航空衢州航线一览
• 图表59：衢州通程航班模式下提升通达性
• 图表60：机场行业数据统计
• 图表61：机场分等级旅客吞吐量增速
• 图表62：各等级机场增量吞吐量占比
• 图表63：1-2级机场新建和改扩建计划
• 图表64：春秋航空国际航线ASK占比及增速
• 图表65：亚洲地区削减飞机公司整理
• 图表66：新增机场分布（中西部省市）
• 图表67：华夏航空与全国支线航线区域分布表
• 图表68：华夏航空与全国支线航线区域分布图