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福成股份首次覆盖报告总结

核心内容

福成股份（600965）是一家以肉牛屠宰及加工业务为基础，向产业链上下游延伸，并在2015年通过收购大股东资产进入殡葬行业的上市公司。公司业务涵盖畜牧养殖、屠宰加工、食品加工、餐饮服务以及殡葬服务，其中殡葬服务是其最新拓展的领域。

主要观点

1. 殡葬行业增长潜力大
   殡葬行业受人口增长和老龄化趋势推动，预计2017年市场规模将达993亿元。其中墓地服务是行业最大的细分领域，2015年市场规模为410亿元，占整个行业58%。墓地服务受行政管制程度较低，市场集中度低，未来存在提升空间。

2. 福成股份具备区位与价格优势
   公司旗下的宝塔陵园位于三河市，距离北京市区仅50公里，相比北京市区内陵园价格更具竞争力，均价为6.5万元，较市区价格低30%~40%。同时，该地区人口持续增长，为公司提供稳定的市场需求。

3. 肉牛业务布局海外资源
   面对国内牛肉需求上升与供给不足，公司积极拓展澳大利亚优质肉牛资源，通过收购木兰、格林布瑞和鲁敏牧场，加强上游资源控制，提升肉牛供应能力。

4. 餐饮业务进入调整期
   公司通过关停低效门店，优化餐饮业务结构，提升盈利能力。

5. 盈利预测与估值
   公司2016-2018年收入预计分别为14.38亿元、16.41亿元和17.93亿元，归属母公司净利润分别为1.89亿元、2.26亿元和2.63亿元，EPS分别为0.23元、0.28元和0.32元。公司采用分部估值法，目标市值为120~130亿元，对应目标价14.66~15.88元，首次评级为“买入”。

关键信息

殡葬行业

• 墓地服务市场规模最大，2015年达410亿元，预计2017年增长至580亿元。
• 墓地服务市场化程度高，但市场集中度低，前五供应商市场份额仅为5%。
• 预售模式逐渐兴起，受传统文化影响，接受度较低，但已有松动，部分华人社区开始接受。

福成股份

• 宝塔陵园：2015年收入1.64亿元，净利润8467.77万元，2016年预计收入2.11亿元，净利润增长。
• 肉牛业务：公司通过收购澳洲牧场，提升肉牛养殖与屠宰加工能力。
• 餐饮业务：公司拥有47家连锁火锅店，2015年收入4.32亿元，2016年收入预计下降至3.46亿元，但未来将逐步回升。

财务表现

• 2015年收入13.44亿元，同比增长22.14%，净利润1.66亿元。
• 2016年上半年收入6.79亿元，同比增长4.12%。
• 2016-2018年EPS分别为0.23元、0.28元和0.32元，净利润率分别为13.13%、13.80%和14.69%。
• 2016-2018年PE分别为51.68倍、43.11倍和37.05倍。

估值与风险提示

• 目标市值：120~130亿元，对应目标价14.66~15.88元。
• 风险提示：
  • 殡葬行业可能面临管制加强，影响市场化进程。
  • 食品安全问题可能对公司业务造成负面影响。

业务板块

殡葬业务

• 墓地服务是主要收入来源，2015年贡献12.3%收入。
• 殡葬业务毛利率高，2015年达83.31%，预计未来保持稳定。

畜牧业

• 肉牛养殖与屠宰加工是传统核心业务，2015年收入7.39亿元，占55.3%。
• 公司积极拓展海外资源，提升牛肉供给能力。

餐饮业

• 2015年收入4.32亿元，占32.4%。
• 餐饮业务进入战略性调整期，通过优化门店结构提升盈利能力。

其他业务

• 包括食品加工、其他服务等，2015年收入7.90亿元。

财务结构

• 总股本：818.70百万股。
• 流通A股：380.05百万股。
• 总市值：100.29亿。
• 总资产：21.76亿。
• 每股净资产：2.02元。

财务预测

图表目录

• 图1：宝塔陵园的发展情况
• 图2：宝塔陵园2014和2015年收入及净利情况
• 图3：福成在澳洲畜牧业板块布局，提升生产能力
• 图4：餐饮板块主要分布在北京、河北和内蒙的直营连锁火锅店
• 图5：2015年收入同比增长22.14%
• 图6：2015年收入结构
• 图7：殡葬业毛利率最高83.31%
• 图8：大股东福成集团及一致行动人持股62.33%
• 图9：2015年中国人口13.57亿人，同比+0.50%
• 图10：中国人口中65岁+占比持续提升至2015年的10.5%
• 图11：人口增速的回落和老龄化趋势导致死亡率步入小幅上行通道
• 图12：中国2015年死亡人数达到977万人
• 图13：中国2015年火化遗体数达到460万人
• 图14：殡葬产业主要包括4个业务板块
• 图15：墓地服务份额最大占比58%
• 图16：基地服务的市场规模预计到2017年上升至580亿元
• 图17：墓地服务的私营部门参与度较高
• 图18：尽管市场化程度较高，基地服务的市场集中度仍然很低
• 图19：即用销售模式和预售销售模式的区别
• 图20：部分亚洲华人社群中开始有商业预售服务
• 图21：马来西亚和台湾是预售服务渗透率较高的地区
• 图22：阳光人寿目前是福寿园主要股东之一，持股7.25%
• 图23：泰康人寿旗下目前有北京九公山、广东罗浮净土和咸宁长青陵园3块公墓资产
• 图24：福成的陵园资产坐落于三河市，辐射北京河北天津
• 图25：从北京市东四环到宝塔陵园距离50公里
• 图26：北京市和天津市的人口在2015年分别达到2170.50万人和1546.95万人
• 图27：河北三河市人口2015年达到65.15万人
• 图28：北京、天津和三河的人口CAGR5均高于2%
• 图29：北京市和天津市2015年的死亡人数分别达到10.74万人和9.10万人
• 图30：宝塔陵园目标市场中的部分竞争对手情况
• 图31：中国2015年牛肉表观消费量达到5.43公斤/人/年
• 图32：中国猪肉、鸡肉和牛肉的消费量比为7.7:1.7:1
• 图33：中国2015年牛肉进口量47.3万吨
• 图34：市场上有150万吨+的走私牛肉流通，占总流通17%
• 图35：主流畜禽的料肉比范围
• 图36：肉牛的饲养周期显著长于猪
• 图37：以屠宰和加工为中心的全产业链覆盖
• 图38：福成股份分业务收入预测
• 图39：牛肉行业相关上市公司估值表
• 图40：餐饮行业相关上市公司估值表
• 图41：殡葬行业相关上市公司估值表