> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 港股“慢牛”下半场何时开启？总结 ## 核心内容概述 港股自2024年1月22日以来已进入牛市阶段，历时25个月，累计上涨幅度达 $87.5\%$。当前市场已由高波动的“快牛”阶段过渡到稳健上涨的“慢牛”阶段，恒生指数回调至年度均线并呈现企稳态势，显示出“慢牛”下半场可能即将开启。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. 牛市阶段回顾 - **牛市起点**：2024年1月22日，恒生指数处于历史低位。 - **主要驱动因素**：政策利好（如“新国九条”、9·24会议）、技术突破（如Deepseek）、全球流动性宽松及中美关系改善。 - **阶段特征**： - 2024年1月22日-4月19日：估值修复为主，指数上涨 $8.4\%$，PE上涨 $15.6\%$。 - 2024年4月19日-5月20日：政策驱动“快牛”。 - 2024年5月20日-9月11日：美联储降息预期落空，市场回调。 - 2024年9月11日-10月7日：美联储降息与政策支持推动短期大涨。 - 2025年1月13日-3月10日：进入“慢牛”主升浪，累计上涨 $41.1\%$。 - 2026年1月29日-3月10日：因地缘政治风险（美以伊战争）导致指数回调 $7.2\%$。 ### 2. 未来上涨空间分析 - **与历史牛市对比**：当前港股牛市在多个指标上仍有提升空间。 - **指数点位**：仍有 $33.0\%$ 上涨空间。 - **市盈率（PE）**：当前为12.3倍，历史平均为15.3倍，仍有 $24.0\%$ 空间。 - **市净率（PB）**：当前为1.28倍，历史平均为2.13倍，仍有 $66.4\%$ 空间。 - **股息率**：当前为 $2.86\%$，历史平均为 $2.64\%$，仅有 $8.3\%$ 空间。 - **风险溢价**：当前为 $4.42\%$，历史平均为 $3.96\%$，若无风险收益率不变，仅 $6.1\%$ 空间；若下降25bp或50bp，则分别有 $14.8\%$ 和 $18.8\%$ 空间。 - **总市值/GDP**：当前为 $37.6\%$，历史平均为 $57.28\%$，仍有约20个百分点空间。 - **总市值/M2**：当前为 $246.1\%$，历史平均为 $283.8\%$，仍有约37个百分点空间。 ### 3. 行业表现分析 - **估值修复明显行业**：原材料、能源、金融、信息科技、工业、综合企业。 - **估值被动下降行业**：医疗保健、非必需性消费。 - **估值偏高行业**：原材料、工业、综合企业、地产建筑业。 - **估值偏低行业**：信息科技、医疗保健、非必需性消费、必需性消费。 ## 未来展望 ### 4.1 港股牛市基础仍在，具备相对低估优势 - 港股整体估值仍低于历史牛市平均水平，部分行业结构性低估。 - 与全球主要市场相比，港股PE和PB均处于低位，具备配置吸引力。 - A/H股溢价为 $21.1\%$，处于历史 $40.4\%$ 分位，南向资金逐步恢复，有利于港股估值修复。 - 港股股息率优势明显，吸引内地资金配置。 ### 4.2 “慢牛”下半场需待外部宏观环境改善 - **美以伊战争**：存在长期化趋势，地缘风险抬升，不利于风险资产。 - **美国AI叙事风险**：AI商业化落地可能不及资本开支增速，导致业绩下滑。 - **私募信贷风险**：高油价和高通胀预期下，资金成本上升，增加金融风险。 - **美联储政策转向**：新任主席沃什偏鹰派，可能引发全球市场波动。 ## 风险提示 - 中东局势恶化。 - 美国私募信贷市场风险进一步暴露。 - 美联储转向超预期鹰派。 ## 结论 港股牛市基础稳固，当前处于“慢牛”蓄势阶段。若外部宏观环境（尤其是美以伊局势）趋于缓和，叠加南向资金恢复与估值修复动力，港股“慢牛”下半场有望开启。但需警惕地缘政治、AI商业化落地及美联储政策变化等风险因素。