海运行业油运“势能理论”之（五）：逃不开的“库存周期”-20191023-长江证券-25页_1mb

海运行业总结：油运“势能理论”与库存周期分析

核心内容

本报告围绕油运行业展开，重点分析了“势能理论”与库存周期对油运需求和运价的影响。报告指出，全球原油生产格局正在形成“三足鼎立”局面，美国原油出口的增加成为油运需求增长的重要推动力。同时，库存周期对运价具有显著影响，尤其在低油价环境下，库存周期的启动将促进油运需求的改善，形成油价与运价短期负相关的表观规律。

主要观点

1. 原油生产格局变化

• OPEC国家产量下滑：由于美国制裁伊朗和OPEC减产，OPEC国家原油产量自2017年起逐步下降，2018年底加速。
• 美国原油产量增长：美国页岩油全周期开采成本约为50美元/桶，当前油价高于该成本，促使美国原油产量大幅增长，成为全球原油生产“三足鼎立”格局的重要组成部分。
• 美国产量超越OPEC：2018年第四季度，美国原油产量超越俄罗斯和沙特，标志着全球原油生产格局的转变。

2. 原油出口格局变化

• OPEC出口减少：委内瑞拉、伊朗、沙特等OPEC核心成员国原油出口量显著下滑。
• 美国出口填补空缺：美国原油出口量显著增加，2017年1月至2019年6月，美国出口量增长244.8万桶/天，基本弥补了OPEC核心国家的出口下降。
• 油轮运输需求增长：美国原油出口主要通过油轮进行跨洋运输，预计2019-2021年美国原油海运出口周转量将分别增长71%、60%和52%。

3. 库存周期对油运的影响

• 库存分为战略与商业：战略库存相对稳定，商业库存波动较大。
• 低油价触发库存周期：油价下跌将刺激原油补库存需求，从而增加油运需求和运价。
• 库存周期与“势能理论”结合：库存周期的存在使油价和运价短期呈现负相关，而中长期仍保持同向波动。

4. 美国原油出口对油运的推动

• 出口目的地扩展：美国原油出口从主要管道运输转向油轮运输，出口目的地包括亚洲和欧洲。
• 航距影响运量：美国出口至亚洲的平均航距为15200海里，远高于欧洲的5500海里，对油运需求和运价有显著影响。

5. 运价上涨与公司盈利改善

• 运价上涨：2019年VLCC运价达到30.8万美元/天，创历史新高。
• 公司盈利提升：在运价上涨的推动下，油运公司盈利水平有望大幅提升，例如招商轮船2008年毛利率和ROE分别达到53.1%和13.1%。
• 行业供给收缩：2019年以来，油轮交付量大于拆解量，供给压力维持低位。

6. 投资建议

• 短期机会：由于美国制裁导致大连油运业务受限，船东恐慌性找船行为推升运价，短期内运价有望继续上行。
• 中长期展望：未来两年，油轮供给压力维持低位，美国原油出口增加将带动油运需求，预计运价将保持上升趋势。
• 推荐公司：A股油运行业龙头中远海能和招商轮船，建议关注其未来发展。

关键信息

• 美国原油出口量：2019年-2021年，美国原油出口量预计分别增长至3000万桶/天、4447万桶/天和6447万桶/天。
• 油轮运力变化：油轮在手订单量/总运力比例处于历史低位，未来两年新船交付量将大幅下降。
• 脱硫塔安装：由于限硫令，部分油轮运力退出市场，导致短期内运价上涨。
• 大连油运：中远海能子公司，拥有26艘VLCC，占中远海能VLCC总量的50%，受美国制裁影响较大。
• 运价与库存关系：油价下跌将刺激原油补库存需求，带动油运运价上涨，形成负相关关系。

行业分析框架

• “势能理论”：认为油价和运价具有滞后相关性，原油供需缺口导致的高油价会通过“原油增产-海洋运输”方式转化为油运需求，促进运价提升。
• 库存周期：作为“势能理论”的补充，库存周期的存在使油价与运价短期走势相反，形成独特的关联性。

数据支持

• 图示与表格：提供了大量数据和图表支持，包括全球原油出口量、油轮运输格局、库存与油价关系、VLCC运价与公司盈利数据等。
• 数据来源：EIA、Clarksons、Wind、OPEC、长江证券研究所等。

总结

本报告全面分析了油运行业在“新格局”下的变化，强调美国原油出口对油运需求的推动作用，并结合库存周期与“势能理论”解释了油价与运价的关联性。未来两年，随着供给收缩和美国长航距原油出口增加，油运行业有望持续改善，运价和公司盈利将受益，中远海能和招商轮船作为行业龙头，值得重点关注。