油运行业深度报告：势能理论：蓄势而起，沉潜而跃-20180810-长江证券-22页-1mb

海运行业深度报告：势能理论与油运行业分析

核心内容

本报告基于长江交运团队提出的势能理论，探讨油运行业与海运运价之间的关系。势能理论认为，海运运价与所运输大宗商品价格具有同向变动的规律，且海运需求是影响运价的主导因素。该理论适用于油运行业，因为原油生产地与消费地存在明显地理错位，而油轮运输是主要方式，同时油价反映了原油供需缺口的大小。

主要观点

• 海运需求主导运价：海运行业传统分析框架关注供需关系，但本报告强调海运需求对运价的主导作用。
• 油价为运价的前瞻性指标：在原油供给充足的情况下，油价、原油进口量增速和运价走势趋同，油价往往领先于运价。
• 库存调整滞后于需求：原油库存调整滞后于进口量变化，低库存会增加补库需求，从而影响运价。
• OPEC减产导致油运周期下行：2017年初OPEC减产是油运运价持续探底的核心原因。
• OPEC增产与美国出口推动势能释放：OPEC增产周期开启和美国原油出口激增将推动油运需求增长，支撑运价上行。
• 运价弹性巨大：由于原油海运费/货值比例低，货主对运价敏感度较低，运价具有较大的向上弹性。
• 行业处于周期底部：油运运价低迷，供给压力缓解，行业进入底部阶段，适合左侧布局。

关键信息

1. 势能理论的提出

• 定义：海运运价与所运输大宗商品价格具有同向变动规律。
• 适用条件：
  • 大宗商品价格反映供需缺口；
  • 大宗商品供需缺口通过“商品增产—海洋运输”机制弥补。

2. 油运行业分析

• 原油供需与运价关系：
  • 油价反映供需缺口，运价受需求主导。
  • OPEC增产周期开启将推动运价上行。
• 地理错位与运输方式：
  • 原油生产主要集中在中东，消费集中于欧美及中国。
  • 油轮运输是跨区域贸易的主要方式，占全球原油出口的90%以上。

3. 原油产业链分析

• 原油消费：全球原油消费增速放缓，黄金时代已过去。
• 原油进口：受宏观经济和OPEC产量影响，进口量增速滞后于需求。
• 原油供给：OPEC产量占全球40%以上，供给变化对运价有显著影响。
• 库存影响：OECD商业库存和海上浮仓储油库存已降至五年均线附近，低库存会增加补库需求。

4. 行业周期与趋势

• 周期底部确立：油运运价处于历史低位，供给压力缓解。
• 运价波动性：油运运价波动性强，如VLCC-TCE月度均值最高值为最低值的64倍。
• 旺季与择时布局：第四季度为油运行业旺季，8、9月份为运价历史均值低点，适合左侧布局。

5. 投资建议

• 标的推荐：中远海能、招商轮船。
• 估值分析：PB估值处于历史低位，安全边际充足。
• 相对表现：A股油运股表现弱于海外，后续或有补涨空间。

图表与数据支持

• 图1：海运需求是影响运价的主导因素。
• 图9：势能理论产业链模型。
• 图24：原油进口量增速与油运需求增速高度拟合。
• 图25：油运运价与原油进口量增速相关性较高。
• 图35：OPEC减产导致油价上涨。
• 图36：OPEC减产是运价持续探底的核心原因。
• 图41：OPEC增产将推动VLCC运价走高。
• 图56：当前VLCC-TCE处于历史底部。
• 图61：中远海能和招商轮船PB估值处于历史低位。
• 图62：A股油运股股价弱于海外。

风险提示

• 原油进口需求恶化。
• OPEC增产和美国原油出口不及预期。
• 新船运力大量投放。

结论

油运行业正处于周期底部，未来随着OPEC增产和美国原油出口增加，行业势能将逐步释放，推动运价上行。当前估值水平具备吸引力，建议关注中远海能和招商轮船，把握左侧布局机会。