20220424-西部证券-兼谈A股市场的不可能三角_为什么今年以来景气赛道持续调整_12页_730kb

A股市场投资策略分析总结

核心内容

A股市场面临“确定性+景气+安全边际”的不可能三角。这意味着在长期维度下，市场很难同时满足这三个要素。因此，衍生出不同的投资策略，包括景气投资、基于PEG的行业轮动以及PB-ROE的价值投资。

主要观点

• 景气投资失效：景气投资在过去三年表现优异，尤其在2021年达到顶峰。但今年以来，随着宏观流动性趋紧和盈利预期周期见顶，景气赛道面临调整压力，估值与盈利匹配度的要求变得更加严格。
• 估值安全边际提升：由于市场对盈利预期的下修，安全边际（PE/PB）的重要性上升，导致基于PEG的行业轮动策略成为市场关注的重点。
• 价值投资策略回归：随着下半年货币政策窗口期关闭、信用环境改善压力加大，市场将更加重视确定性和安全边际，价值投资（PB-ROE策略）有望重新成为主流。
• 市场风格转变预期：投资者需关注市场从成长型投资向价值型投资的转变，这将影响行业配置和投资主线的选择。

关键信息

一、A股的不可能三角

• 确定性（ROE）：衡量企业或行业长期价值，高ROE意味着高护城河。
• 景气度（g）：反映企业成长能力，是短期投资的重要指标。
• 安全边际（PE/PB）：指内在价值与市场价格之间的差距，是价值投资的基础。

三种投资策略：

• 景气投资：在宏观流动性宽松、经济上行时，关注高景气度（g）和确定性（ROE），适当放宽估值要求。
• PEG投资：在估值与景气度匹配的前提下，寻找性价比高的行业或个股。
• PB-ROE策略：以确定性（ROE）为核心，同时关注安全边际（PE/PB），追求估值与盈利的合理匹配。

二、今年以来景气投资为何失效

• 宏观流动性收紧：海外通胀升温、美联储加息预期增强，国内信用环境尚未明显改善，导致市场对估值更加敏感。
• 盈利预期周期回落：2019年以来的盈利预期周期在2021年中期见顶回落，市场对远期盈利的预期开始下修。
• 估值分位数下降：截至2022年4月22日，万得全A估值分位数从年初的42.10%回落至20%，市场整体估值趋于合理。
• 盈利预测误差加大：成长型行业如通信、计算机、电子、汽车等，盈利预测准确度显著低于消费和地产链行业。

三、下半年市场有望转向价值投资策略

• 宏观环境变化：下半年国内通胀压力上升，海外进入加息周期，货币政策窗口期关闭，市场进入存量经济+存量流动性阶段。
• PB-ROE策略占优：当前估值盈利配置安全区主要为金融及地产链行业，未来可关注两类行业：
  1. PB处于合理或更低水平，有ROE反转预期的行业：包括农林牧渔、建材、交运等。
  2. ROE处于合理水平，PB有改善空间的行业：包括家用电器、环保、石油石化、通信、非银、房地产、钢铁、煤炭等。
• 需谨慎配置的行业：PB-ROE比价较高的行业，如美容护理、电力设备、电子、国防军工、有色金属等。

四、投资主线建议

1. CPI相关行业：如农业、必选消费板块，受益于通胀预期升温。
2. 疫情后业绩修复行业：如快递物流、餐饮旅游、机场航空、传媒等线下经济相关行业。
3. 传统消费板块：如食品饮料、家电、医药等，受疫情扰动较小，具备较强确定性。

风险提示

• 地缘冲突超预期
• 中美贸易摩擦超预期
• 疫情反复超预期

总结

A股市场在2022年面临从景气投资向价值投资的风格切换。随着宏观流动性趋紧、盈利预期周期回落，市场对估值与盈利匹配度的要求更加严格，价值投资策略（PB-ROE）有望成为下半年的主流选择。投资者应关注具备高ROE和低估值的行业，同时警惕高PB-ROE比价的行业风险。市场风格的转变将对行业配置和投资逻辑产生深远影响。