20130916-DBS_Group-Needs_to_pace_land_banking_16页_387kb
报告摘要
Yuexiu Property Summary
核心内容
Yuexiu Property 是一家位于中国香港的房地产开发商，其业务涵盖房地产开发与持有。该报告由 DBS Group Research 发布，分析了其财务表现、业务策略和市场估值，同时提到了其最新收购及未来展望。
主要观点
- 投资建议：维持“买入”评级，目标价为 HK$2.90，当前市价较 NAV 折扣约 54%。
- 财务表现：FY13-14F 的每股收益（EPS）低于市场共识，但公司预计未来收益可见性高。
- 土地储备与收购策略：公司积极进行土地储备，尤其在 Wuhan、Hangzhou 和 Guangzhou 等高价值城市。2013 年 Wuhan 土地收购项目为合资公司，总成本为 9 亿元人民币，预计项目可带来 23% 的综合毛利。
- 销售目标：2013 年销售目标为 145 亿元人民币，2015 年目标为 25-30 亿元人民币，预计 CAGR 为 31%-44%。
- 资产周转率：公司正持续改善资产周转效率，目标是在土地收购后一年内推出预售，部分项目已成功实现。
- 盈利能力：预计 FY13 的毛利率为 30%-35%，2014 年将因 ASP 提升而改善。销售及管理费用率预计下降至 8%-9%，并有望进一步降至行业平均水平 6%-7%。
- 财务杠杆：预计 FY13 的净负债率为 60%-65%，公司重视维持债务投资评级。
- 分红政策：公司维持 40% 的稳定股息支付比例。
关键信息
财务数据预测（FY13-FY15）
| 指标 | 2012A | 2013F | 2014F | 2015F |
|---|---|---|---|---|
| 营业额 (RMB 亿元) | 8,120 | 14,302 | 18,415 | 22,833 |
| EBITDA (RMB 亿元) | 4,881 | 3,749 | 4,933 | 5,597 |
| 税前利润 (RMB 亿元) | 4,635 | 3,470 | 4,654 | 5,364 |
| 净利润 (RMB 亿元) | 2,482 | 1,677 | 2,302 | 2,653 |
| 核心净利润 (RMB 亿元) | 1,217 | 1,677 | 2,302 | 2,653 |
| EPS (RMB) | 0.27 | 0.18 | 0.25 | 0.29 |
| EPS (HK$) | 0.34 | 0.23 | 0.31 | 0.36 |
| EPS 增长 (%) | -52.6 | -32.4 | 37.3 | 15.3 |
| 股息率 (%) | 4.4 | 4.1 | 5.7 | 6.5 |
| 每股净资产 (HK$) | 3.02 | 3.20 | 3.42 | 3.65 |
| 市盈率 (X) | 6.6 | 9.7 | 7.1 | 6.1 |
| 市值/EBITDA (X) | 5.8 | 8.6 | 5.2 | 4.6 |
| 市净率 (X) | 0.7 | 0.7 | 0.6 | 0.6 |
| 净负债/权益 (X) | 0.5 | 0.6 | 0.3 | 0.3 |
| ROAE (%) | 11.7 | 7.4 | 9.5 | 10.2 |
Wuhan 土地收购详情
- 项目名称：Wuhan Jingwu Project
- 地点：Wuhan Jianghan District
- 总面积：1,470,000 平方米（GFA）
- 规划面积：957,000 平方米
- 土地成本：90.1 亿元人民币
- 公司持股比例：8%
- 预计毛利率：23%（基于当前 ASP）
- 预计净利率：8%
- 预计未来两年 ASP 增长率：10% 每年
- 预计未来两年毛利率：29%
- 预计未来两年净利率：12%
2013 年土地收购详情
| 项目 | 城市 | 时间 | 类型 | GFA (万平方米) | 持股比例 | 土地成本 (RMB 亿元) | 可归属土地成本 (RMB 亿元) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Hangzhou Lin'an Phase IV | Hangzhou | 1月 | R/C | 386.1 | 100% | 3.39 | 3.39 |
| Guangzhou Haizhu Nanzhou Road | Guangzhou | 5月 | R | 152.6 | 95% | 24.61 | 23.50 |
| Hangzhou Yuhang Shangyuan Road | Hangzhou | 5月 | R/C | 228.8 | 100% | 1.608 | 1.608 |
| Hangzhou Jianggan Sanbao | Hangzhou | 6月 | C | 63.8 | 20% | 0.584 | 0.117 |
| Foshan Chancheng Tongji Road | Foshan | 7月 | R/C | 310.8 | 19% | 1.772 | 0.338 |
| Wuhan Jingwu Project | Wuhan | 9月 | R/C | 956.657 | 8% | 9.01 | 0.688 |
| 2013 年累计土地收购面积 | - | - | - | 2,098.757 | - | 15.774 | 5.440 |
Wuhan 项目毛利预测（假设两年后买回）
| 指标 | 值 (RMB/平方米) |
|---|---|
| ASP | 30,465 |
| 销售税 | 1,698 |
| 土地成本 | 14,770 |
| 建设成本 | 5,000 |
| 财务成本 | 250 |
| 总 COGS | 19,770 |
| 毛利 | 8,747 |
| 毛利率 | 29% |
| 销售及管理费用 | 2,437 |
| 营业税 | 1,170 |
| 净利润 | 3,510 |
| 净利率 | 12% |
项目与商场信息
- World Fortune Plaza：新开放的商场，已实现 93% 的出租率，租金收入较低（RMB 150/平方米），但建筑面积是 White Horse Building 的三倍，预计未来价值有提升空间。
- White Horse Building：成熟商场，租金为 RMB 553/平方米，建筑面积为 50,000 平方米。
市场估值比较
| 公司名称 | 代码 | 市价 (HK$) | 市值 (HK$ 亿元) | 3 月平均日成交量 (HK$ 亿元) | 评级 | 12 月目标价 (HK$) | EPS (RMB) | EPS 增长率 (%) | 市盈率 (X) | 净现值 (X) | 折扣 (%) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| China Overseas* | 688 HK | 23.9 | 195.3 | 65.2 | Buy | 26.12 | 4 | 13 | 10.0 | 8.8 | 1.7 |
| Country Garden* | 2007 HK | 5.09 | 93.9 | 14.6 | Buy | 5.94 | 12 | 30 | 9.4 | 7.3 | 3.5 |
| CR Land* | 1109 HK | 22.8 | 132.9 | 29.0 | Buy | 24.49 | (20) | 22 | 15.6 | 12.8 | 1.5 |
| Evergrande* | 3333 HK | 3.35 | 53.7 | 21.1 | Buy | 4.66 | (1) | (8) | 4.4 | 4.8 | 0.0 |
| Yuexiu Property* | 123 HK | 2.22 | 20.7 | 5.6 | Buy | 2.90 | (32) | 37 | 9.7 | 7.1 | 4.4 |
| 平均 | - | - | - | - | - | - | (17) | 44 | 8.1 | 6.6 | 2.6 |
业务重点
- 土地银行策略：公司计划在 2013 年及 2015 年提升销售目标，同时优化资产周转率。
- 城市布局：主要关注广州及高阶二线城市，如杭州和武汉。
- 项目发展：通过有效的项目规划和产品标准化，提高销售效率和项目盈利能力。
- 财务策略：注重保持投资级债务评级，同时通过联合投资减轻财务压力。
总结
Yuexiu Property 在保持财务稳健的同时，积极扩展其土地储备和销售目标，显示出良好的增长潜力。公司当前估值具有吸引力，且其未来项目，如 Wuhan 项目，有望提升其盈利能力。然而，公司需注意控制土地收购节奏，以保护中长期盈利能力。整体来看，Yuexiu Property 是一个值得关注的投资标的。
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